老董的视界深处

· Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦 日本视频游戏：9月拥堵期的数据驱动观察及第二季度展望

在线阅读 PDF下载研报分享链接

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。 邮件登录

摘要

伯恩斯坦对日本游戏行业维持自上而下的建设性立场，认为随着投资者把焦点转向FY3/28E估值倍数，看好的股票仍有上行空间，但极短周期内出现一段消化期也不足为奇。 为避开GTA VI，行业在9月和10月出现新游扎堆：Onimusha与The Blood of Dawnwalker目前销量应均已超过2mn units，Ace Combat 8首发即达1.5-2.0mn units，Silent Hill Townfall约700-800k units；Wolverine则明显失利，迄今销量可能仅2-3mn units，低于据报道触发Marvel与Sony授权协议中“option to terminate”的6mn units门槛。 AI驱动的高频数据管道显示，Q2 Capcom 42款游戏共88.4k条Steam评论指向11.5-12mn units目录销量，Square Enix 24.7k条评论环比+19%、其中四款Final Fantasy游戏+25%。 Capcom在Open Conference RE: 2026上展示了REX Engine内的agentic AI工作流，报告继续认为视频游戏将从AI发展中显著受益。 配置上坚持偏好新游管线清晰的发行商：RE Veronica热度领先RE Requiem并锚定Capcom的FY3/28E，FF VII Revelation是Sony上次State of Play的核心并抬高Square Enix盈利底部，Konami 20x FY3/28E PE对耐心投资者可能是机会、且公司信号显示9月eFootball月度流水或为底部（9月移动端平均DAU同比+37%、Steam平均CCU +34%）。 报告预计Q2对覆盖公司大体成功，并已按最新高频数据、Sensor Tower与汇率假设更新预测，目标价调整主要反映更新后盈利乘以不变的前瞻FY+1目标PE。

主要观点

  • 伯恩斯坦对日本游戏行业自上而下维持建设性看法，看好的股票在投资者转向FY3/28E估值倍数后仍有上行空间，但极短周期内出现一段消化期也不足为奇。
  • 为避开GTA VI，行业9月和10月新游扎堆；Onimusha与The Blood of Dawnwalker目前销量应均超2mn units，Ace Combat 8首发1.5-2.0mn units，Silent Hill Townfall约700-800k units、好于不高的事前预期。
  • Wolverine明显失利：迄今销量可能仅2-3mn units，低于据报道触发Marvel与Sony授权协议中“option to terminate”的6mn units门槛。
  • AI驱动数据管道扩容：Q2 Capcom 42款游戏88.4k条Steam评论指向11.5-12mn units目录销量、略高于此前模型；连续回落主要反映RE Requiem上线后不久归入“catalog”后的正常化及配套促销不再重复，而Resident Evil电影对RE目录销售有显著正贡献、利好Q3。
  • Square Enix Q2 Steam评论24.7k条、环比+19%，其中四款Final Fantasy游戏+25%；公司虽警告勿外推6月Final Fantasy重复销售脉冲，但强劲重复销售机械性支撑季度盈利，并为FF VII Revelation托底。
  • 新增PlayStation评论日度监控：Wolverine发布22天获60k条PS评论，为Onimusha同期三倍；按类似转化率推算迄今销量接近3mn units，而Alinea Analytics指向上线三天1.9mn units；该作Metacritic 75分、在玩家中引发争议。
  • Capcom在Open Conference RE: 2026展示REX Engine中的agentic AI工作流，用于加速数据处理、管理游戏资产、改进调试优化，公司以今年管线作为AI加扩招带来生产率提升的证据；报告维持视频游戏将从AI发展中显著受益的观点。
  • 继续偏好发行商：RE Veronica Steam热度持续领先RE Requiem并锚定Capcom FY3/28E，模型预测其Q2盈利高于共识；Resident Evil电影成功利好延续至Q3，Capcom更大上行空间需经FY3/28估值打开。
  • Square Enix仍是更具争议的标的：FF VII Revelation是Sony上次State of Play的中心；FF Resonance的Steam Hub粉丝已远超DQ III 2D-HD，其Demo热度约为Onimusha的一半多，对上线后销售应是合理预兆。
  • Konami越来越像可操作的机会：Q2大超基本无疑，公司信号显示9月eFootball月度流水下滑或为底部；9月移动端平均DAU同比+37%、Steam平均CCU +34%，单用户变现仍有空间，20x FY3/28E PE对耐心投资者可能是机会。
  • 预计Q2对覆盖公司大体成功；报告已按高频数据、Sensor Tower与最新汇率假设更新全行业预测，目标价变动主要反映更新后盈利乘以不变的前瞻FY+1目标PE。
  • 预测更新亮点：Nintendo FY3/28E经营利润新预测478 JPY bn、较旧预测下调12.5%；Square Enix FY3/28E收入379 JPY bn、EPS 157 JPY，分别高于共识13.5%和32.8%。

论述逻辑

  • 避开GTA VI → 9-10月新游扎堆 → 用AI扩展的Steam/PlayStation评论速度推算首发与目录销量（Onimusha与Dawnwalker各超2mn units、Ace Combat 8首发1.5-2.0mn units、Townfall 700-800k units、Wolverine约2-3mn units且低于6mn units终止门槛）→ 结合Sensor Tower与最新汇率更新全行业预测，目标价=更新后盈利×不变FY+1目标PE → 判断Q2对覆盖公司大体成功、极短周期或有消化 → 投资者焦点将转向FY3/28E估值倍数 → 结论：自上而下保持建设性，坚持新游管线清晰的发行商——Capcom（RE Veronica锚定+AI提效）、Square Enix（重复销售抬高盈利底部）、Konami（20x FY3/28E PE+eFootball流水见底信号）。

关键展望

  • Q2财报季：预计覆盖公司业绩大体成功；模型预测Capcom Q2盈利高于共识，Resident Evil电影成功利好延续至Q3。
  • 节奏判断：极短周期内一段消化期不足为奇；中期投资者焦点转向FY3/28E估值倍数后，看好的股票仍有上行空间。
  • 新游验证点：Onimusha与Dawnwalker Q2预计各售超2mn units；Ace Combat 8在Q3同样具备类似条件。
  • Konami：Q2大超基本无疑，公司信号显示9月eFootball月度流水或为底部；报告认为eFootball未来数年可继续稳健增长。
  • 事件风险：Wolverine销量若低于6mn units门槛，据报道将触发Marvel与Sony授权协议中的“option to terminate”。
  • 主要风险：Nintendo的Switch 2 ramp执行、新游市场反应及软件挂载率、经营杠杆与JPY波动；宏观严重放缓或抑制游戏消费意愿。

推荐标的

  • Nintendo：Outperform，目标价10,300 JPY（FY+1 EPS的25x），现价7,815 JPY，FY3/28E PE 20.4x。
  • Capcom：Outperform，目标价4,900 JPY（25x P/E），现价4,435 JPY，FY3/28E PE 24.8x；RE Veronica锚定FY3/28E，Q2盈利预计高于共识。
  • Konami：Outperform，目标价28,200 JPY（25x P/E），现价22,140 JPY；报告认为20x FY3/28E PE对耐心投资者可能是机会，eFootball月度流水或已见底。
  • Square Enix：Outperform，目标价3,600 JPY（FY+1 EPS的23x），现价2,837 JPY，FY3/28E PE 18.0x；强劲重复销售抬高盈利底部，FY3/28E EPS高于共识32.8%。
  • Bandai Namco：Market-Perform，目标价6,000 JPY（21x），现价5,714 JPY，FY3/28E PE 20.6x；其偏重动画与格斗游戏使Steam评论法可靠性较低。
  • Sony：Market-Perform，目标价3,800 JPY，现价3,768 JPY，FY3/28E PE 17.4x。
  • Nexon：Market-Perform，目标价3,300 JPY（21x），现价2,609 JPY，FY3/28E PE 18.8x。
  • 中国游戏覆盖（估值表内）：Tencent Outperform目标价760 HKD、NetEase Outperform目标价160 USD，FY3/28E PE分别为11.9x和11.8x。
  • 估值表另列可比公司但未给评级/目标价：Koei Tecmo、Sega Sammy、Kadokawa（日本）及Take Two、Unity、Roblox、Ubisoft、Paradox、Embracer、CD Projekt（全球）。

关键图表

图1. 史克威尔艾尼克斯（Square Enix）近几个月在Steam上的评测增速依然强劲

**图1. 史克威尔艾尼克斯（Square Enix）近几个月在Steam上的评测增速依然强劲**

图2. 我们覆盖股票的平均估值水平

**图2. 我们覆盖股票的平均估值水平**

图3. 板块平均估值倍数已回升至略高于历史均值，但距离2025年夏季水平仍有很大差距

**图3. 板块平均估值倍数已回升至略高于历史均值，但距离2025年夏季水平仍有很大差距**

图4. 任天堂：预测调整汇总

**图4. 任天堂：预测调整汇总**

图5. 卡普空（Capcom）：现金流量表

**图5. 卡普空（Capcom）：现金流量表**

图6. 科乐美（Konami）：资产负债表

**图6. 科乐美（Konami）：资产负债表**

图7. 任天堂：利润表

**图7. 任天堂：利润表**

图8. 万代南梦宫（Bandai Namco）：资产负债表

**图8. 万代南梦宫（Bandai Namco）：资产负债表**

图9. 价格、最新市值、市盈率、Evisales

**图9. 价格、最新市值、市盈率、Evisales**

查找相关研报 →