摩根大通：中国太阳能反内卷——专家和公司电话会议要点：时机不确定但方向明确；负面因素被定价后价值显现

原标题：J P M O R G A N: China Solar Anti-Involution: Key takes from expert and co calls: Uncertainty on timing but not direction; value emerges as -ves get priced in

摘要

摩根大通在2026年1月19日的报告中总结了上周举办的太阳能行业专家电话会议及多晶硅生产商交流的要点。报告指出，国家市场监督管理总局（SAMR）的调查源于投诉，多晶硅期货价格在“整合平台”成立后大幅上涨。专家和公司对CPIA主导的整合基金方式能否继续持偏乐观态度，认为反垄断法中有针对严重产能过剩行业的豁免条款。报告提出三种潜在情景，成本领先者协鑫科技（GCL Tech）和资产负债表领先者大全能源（Daqo）仍是赢家。股价自2025年三季度末以来跑输MSCI中国指数约20%，主要因四季度避险情绪和SAMR调查的负面定价。报告维持对协鑫科技和大全能源的增持（OW）评级，并看好出口退税下调带来的抢装需求以及两会前可能的积极政策催化。

主要观点

• SAMR与CPIA及多晶硅生产商的会议主要是由于行业整合基金成立后多晶硅期货价格大幅上涨，下游企业和期货市场参与者怀疑生产商联合推高价格，引发投诉和举报。
• 多晶硅期货价格自2025年7月后显著上涨，超过现货价格；现货价格自2025年10月后也超过硅片价格，导致做空期货的参与者和硅片制造商出现重大亏损。
• 专家和主要多晶硅生产商认为，SAMR允许CPIA继续推进整合基金方式的可能性约为50%或更高。
• 即使整合基金方式被叫停，各方均预期政府将利用能效和排放标准进行强制关停，以削减过剩产能。
• 在政策僵局下，专家预计多晶硅短期价格区间为含增值税50-60元/公斤，协鑫科技预计为45-50元/公斤，大全能源预计为含增值税高40s至低50元/公斤。
• 反垄断法第17条禁止竞争者之间固定价格、限制产量和分割市场，但第20条列出了可能不适用的情况，包括为节能环保、缓解经济下滑或严重产能过剩等。
• 国务院在此事上可能拥有更高权威，可能做出最终裁决。
• SAMR已要求多晶硅生产商和CPIA在2026年1月20日前提交整改方案，结论可能需更长时间。
• 若整合基金计划被叫停，工信部可能通过能效标准强制关停产能；2025年9月发布的《多晶硅和锗单位产品能源消耗限额（征求意见稿）》设定了三级能耗限额，不达标企业需整改，可能减少三分之一的多晶硅产能。
• 协鑫科技和大全能源自2025年三季度末以来跑输MSCI中国指数约20%，原因包括四季度避险情绪和SAMR调查的负面定价。
• 报告认为中国太阳能反内卷发展尚未结束，看好资产负债表强劲或成本领先的企业。
• 2026年一季度出口退税下调将带来抢装需求，提升组件价格和产量，降低多晶硅库存，利好多晶硅生产商。
• 中国监管机构可能在2026年3月初全国两会前就反垄断问题做出结论，若整合基金计划获批，主要多晶硅生产商将受益。

论述逻辑

报告从SAMR调查的触发因素（投诉和期货价格操纵嫌疑）出发，分析反垄断法的具体条款（第17条禁止行为和第20条豁免情形），指出CPIA整合基金方式可能获得豁免。通过专家和公司交流，评估了整合基金继续推进的概率（约50%），并讨论了备选方案（政府主导的能效关停）。在此基础上，报告认为股价已反映负面因素，而出口退税下调带来的抢装需求和两会前的政策催化将提供上行空间，因此推荐成本领先和资产负债表稳健的协鑫科技和大全能源。

关键展望

• 2026年1月20日前SAMR要求提交整改方案，后续结论可能需更长时间。
• 2026年一季度出口退税下调将带来抢装需求，提升组件价格和产量，降低多晶硅库存。
• 中国监管机构可能在2026年3月初全国两会前就反垄断问题做出结论。
• 若整合基金计划获批，主要多晶硅生产商将受益；若被叫停，政府可能通过能效标准强制关停产能。
• 报告未明确给出目标价或时间窗口。

推荐标的

• 协鑫科技（GCL Tech）：增持（OW）。理由：成本领先者，多晶硅生产现金成本约23.9元/公斤（2025年预计），在多种情景下均为赢家。
• 大全能源（Daqo）：增持（OW）。理由：资产负债表领先者，净现金余额约434亿元（截至2024年），风险回报最佳。

关键图表

Figure 1: 2025年1月至2026年1月多晶硅现货与期货价格

Figure 2: 2025年7月以来多晶硅与硅片价格趋势

Figure 3: 专家和公司对太阳能反内卷进一步发展的观点摘要

Figure 4: 反垄断法中可能导致多晶硅行业反垄断调查的关键条款

Figure 5: 反垄断法中可能作为反垄断指控豁免的关键条款

Figure 6: 协鑫科技/大全能源/MSCI中国指数表现（2025年10月31日设为100）

Figure 7: 关键事件/潜在催化因素及其对多晶硅行业的影响

Figure 8: 2025年主要企业多晶硅生产现金成本

Figure 9: 截至2024年上市多晶硅生产商净现金余额