高盛 恒瑞医药（600276.SH）：2026年亚洲领导者大会要点，三季度商业化环比改善

摘要

高盛在2026年亚洲领导者大会后发布恒瑞医药会议要点，管理层重申有信心完成2026年创新药销售192亿元的目标，该目标在员工股权激励方案下属于偏保守。 自免管线被视为差异化全球机会：SHR-1139（IL-23p19/IL-33双抗）已与FDA初步沟通、有信心2H26启动全球III期，银屑病II期数据约9月底发布，I期小样本PASI90应答率达100%并对标艾伯维Skyrizi 2025年180亿美元销售；SHR-2173（IFNAR1/TACI融合蛋白）的PMN适应症将于2026年晚些在美国入组，SLE早期SRI-4应答69%。 管线正超越肿瘤走向多元化，ESC会议将展示四项心血管数据，R&D费用预计维持总收入的20-25%并加码全球试验、自免资产与AI制药。 高盛维持买入评级，12个月目标价73.86元，基于仿制药业务393亿元退出P/E估值与创新药3907亿元风险调整DCF。

主要观点

• 管理层重申有信心完成2026年创新药销售192亿元目标，该目标在员工股权激励方案下偏保守。

• 公司持续加码商业化投入，在新药上市和适应症扩展前组建专职团队，包括卡瑞利珠单抗+TACE（肝癌）、阿得贝利单抗围手术期SCLC、以及瞄准特比澳约50亿元市场的海曲泊帕（CIT）。

• 销售效率持续提升：60-70%的销售代表从MNC招聘，SG&A占产品销售比率预计每年改善0.5-1个百分点。

• 管理层对SHR-1139（IL-23p19/IL-33双抗）表达强烈信心：已与FDA初步沟通，有信心在2H26启动全球III期，银屑病II期数据预计9月底左右发布。

• SHR-1139在I期小样本中实现100% PASI90应答（含生物制剂经治患者），具备一年一次维持给药的差异化潜力，管理层以艾伯维Skyrizi（2025年销售180亿美元）作为机会规模基准；中国IBD的II期数据预计2H26发布。

• 第二项关键资产SHR-2173（IFNAR1/TACI融合蛋白）针对自免肾病，领先适应症原发性膜性肾病（PMN）处于II期并将于2026年晚些开始在美国入组，SLE早期数据SRI-4应答率达69%。

• HRS-7085（miR124）是溃疡性结肠炎的潜力资产，预计2H26启动II期试验。

• 管线在肿瘤之外日益多元化：海曲泊帕已进入CIT全球III期；即将召开的ESC会议预计展示四项心血管数据（SHR-1918/ANGPTL3、HRS-5346口服Lpa、APOC3 siRNA、口服PSCK9）；Nav1.8抑制剂正在开展腹痛II期研究。

• BD、AI投资与全球开发是关键战略差异化：继BMS合作与多笔NewCo交易后管理层对未来BD机会乐观，且公司已具备财务实力独立推进关键资产的全球III期；R&D费用预计维持总收入的20-25%，投向全球试验、自免资产与AI赋能药物发现，AIDD团队持续扩张并利用含阴性数据的专有临床数据集。

• 高盛给予买入评级，12个月目标价73.86元：仿制药业务估值393亿元（5年退出P/E 10x）+创新药风险调整DCF 3907亿元（WACC 9.0%、永续增长率3%）。

• 五大下行风险：NRDL纳入后创新药放量放缓、关键后期研发失败、全球扩张的研发及行政费用超预期、仿制药与创新药降价超预期、license-out/出海进度低于预期。

论述逻辑

• 会议纪要起点：管理层重申2026年192亿元创新药销售目标并强调其在股权激励方案下偏保守，传递经营信心。

• SHR-1139的I期100% PASI90应答、一年一次维持给药潜力、FDA初步沟通与Skyrizi 180亿美元销售对标，推导出自免管线是恒瑞差异化全球机会的结论。

• PMN即将在美入组、SRI-4应答69%、miR124启动II期、ESC四项心血管数据与Nav1.8疼痛资产，共同推导出管线多元化，公司正演变为覆盖自免、心血管代谢、肾病与疼痛管理的平台型全球创新企业。

• BMS合作与NewCo交易带来财务灵活度，支撑独立推进全球III期，并以R&D占收入20-25%与AIDD专有数据集构筑BD、AI与全球开发的战略差异化。

• 估值上以仿制药业务393亿元退出P/E加创新药3907亿元风险调整DCF，得出12个月目标价73.86元并维持买入评级。

关键展望

• SHR-1139银屑病II期数据预计9月底左右发布。

• SHR-1139预计2H26启动全球III期（已与FDA初步沟通）。

• 中国IBD的II期数据预计2H26发布。

• SHR-2173的PMN适应症将于2026年晚些开始在美国入组。

• HRS-7085（miR124）预计2H26启动溃疡性结肠炎II期试验。

• 即将召开的ESC会议上预计展示四项心血管数据集。

• R&D费用预计维持在总收入的20-25%，投向全球试验、自免资产与AI赋能药物发现。

• 维持买入评级与12个月目标价73.86元；关键风险包括NRDL后放量放缓、关键后期研发失败、全球扩张费用超预期、降价超预期及license-out/出海不及预期。

推荐标的

• 恒瑞医药（600276.SS）：买入评级，12个月目标价73.86元，基于仿制药业务393亿元长期退出P/E估值与创新药3907亿元风险调整DCF（WACC 9.0%、永续增长3%）。

• 目标价历史表显示最新一次（2026年8月20日）目标价73.86元、当日收盘价49.50元。

• 披露参考价：恒瑞医药（Rmb46.07）与恒瑞医药H股（HK$56.90），且高盛未来3个月拟就投行服务寻求报酬。

• 高盛中国医药覆盖股票池包括3SBio、Abbisko、Antengene、Ascletis、BeOne Medicines、Betta Pharma、CARsgen、CSPC Pharma、CStone、China Medical System、Everest Medicines、复星医药、GenFleet、翰森制药、恒瑞医药、复宏汉霖、Hepalink、Impact Therapeutics、InnoCare、信达生物、Jacobio、Kelun Biotech、Keymed、传奇生物、丽珠医药、Luye、Ocumension、SBP Group、联邦制药、再鼎医药等。