2026-09-28 · UBS · 公司/行业基本面

瑞银美国半导体和半导体设备：SemiBytes，高通事件，半市值估值，美光辩论

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摘要

本篇SemiBytes短评聚焦三个话题。其一，高通在Snapdragon Summit上主打agentic AI叙事，把智能手机定位为连接PC、可穿戴、XR、音频与汽车的智能层，发布Snapdragon 8 Elite Gen 6与Snapdragon 8 Elite Extreme Gen 6（将首搭HONOR、Motorola和Xiaomi的新旗舰），瑞银对其在Android与Windows生态中端侧AI的长期定位保持建设性，但认为峰会主要强化既有主题、并非重大辩论转折点。其二，针对半导体设备股'预期是否已打满'的争论，投资者普遍认为C2028约$300B WFE已被计入，而瑞银当前仅模型化约$280B并明确反驳；其EPS power测算显示$300B/yr WFE情景下AMAT/LRCX/KLAC分别交易于约15x/~17x/~19x，推至$400B情景则为约11x/~13x/~14x，并认为即便在$300B WFE下市场也应愿为这些盈利支付比当前更高的倍数。其三，季度内核查显示部分主要SPE供应商已要求供应链为未来3-5年$500B WFE做准备，而Terafab（支出或逼近TSMC、并企图革新晶圆流转方式）构成双向变数。最后，在已发布的美光FQ4业绩前瞻背景下，围绕存储LTA可持续性的质疑仍在：当前LTA支撑存储公司约70-75%的毛利率，质疑者以约60%为正常化水平、担忧价格滑向现货经济导致长约破裂，瑞银则重申SCA应能守住。

主要观点

高通以agentic AI为核心叙事，将智能手机定位为连接更广泛设备生态的'智能层'

发布Snapdragon 8 Elite Gen 6与Snapdragon 8 Elite Extreme Gen 6，将首搭HONOR、Motorola和Xiaomi即将推出的旗舰机，并展示对更大端侧AI模型及Modular、Mojo、Liquid AI、Linux、Googlebook、Snapdragon START软件栈的支持

高通集结Google、Microsoft、小米、联想、HP、Motorola、Mastercard等生态伙伴，强化'AI体验将分布于多设备、由本地与云端混合推理驱动'的叙事

瑞银对高通在端侧AI的长期定位保持建设性（尤其其在Android与Windows生态中的角色扩大），但认为峰会主要强化了投资者已知的主题，并非重大辩论转折点

半导体设备股是'预期已打满'争论的风口并拖累AMAT/LRCX/KLAC近期股价：几乎每场交流都从'投资者已预期C2028约$300B WFE'开始，而瑞银当前模型仅约$280B并反驳'预期已高于此'的说法

EPS power测算显示估值并未打满：$300B/yr WFE情景下这些股票交易于约15x（AMAT）至约19x（KLAC）、LRCX居中约17x；推至$400B则为约11x（AMAT）至约14x（KLAC）、LRCX约13x

季度内核查持续强化'这些盈利水平非常可实现'的判断：部分主要SPE供应商已通知供应链为未来3-5年$500B WFE做准备；瑞银认为即便在$300B WFE下，市场也应愿为这些盈利支付比当前股价更高的倍数

Terafab仍是巨大变数：其谈论的支出水平最终可能逼近TSMC（短期利好），但企图彻底革新晶圆在fab内的流转方式（长期或对SPE供应商不利）

美光FQ4前瞻之外，投资者对存储LTA持续性的质疑显著：当前LTA支撑存储公司约70-75%的毛利率，质疑者认为约60%才是正常化水平，供给正常化后定价将滑向约60%的现货经济并导致LTA破裂；瑞银此前已论述并重申SCA应能守住

图5-10给出C2029E'上行情形'EPS power：$400B WFE情景下LRCX/AMAT/KLAC的EPS分别为$23.48/$43.03/$13.18；$500B情景下为$29.14/$56.96/$16.40（WFE份额假设LRCX 14.5%、AMAT 20.0%、KLAC 8.5%，且注明不含潜在ASP提升）

上行情形盈利假设拆解：$400B情景下LRCX/AMAT/KLAC毛利率分别为57.0%/54.0%/65.0%、营业利润率45.8%/41.5%/49.3%；$500B情景下毛利率升至57.5%/55.0%/66.0%、营业利润率46.5%/44.0%/50.5%，对应收入CAGR为37%/36%/33%（$400B）与43%/43%/39%（$500B）

论述逻辑

高通峰会（新旗舰芯片+生态伙伴+本地/云混合推理）→ 强化端侧AI叙事，但瑞银认定其未改变辩论格局 → 转入半导体设备'贵不贵'之争：投资者默认C2028约$300B WFE已计入、上行催化难寻 → 瑞银以不同WFE水平下的EPS power测算回应：$300B/yr下AMAT/LRCX/KLAC约15x/~17x/~19x、$400B下约11x/~13x/~14x → 叠加季度内核查与供应链为3-5年$500B WFE备货的信号 → 得出'预期并未打满、市场应为这些盈利支付更多'的结论 → 同时以Terafab（支出逼近TSMC利多短期、革新晶圆流转或不利SPE长期）保留双向风险 → 最后在美光FQ4前瞻背景下回应LTA质疑：约70-75%毛利率支撑 vs 质疑者以约60%正常化为锚并担忧滑向现货经济 → 瑞银重申SCA应能守住，并延伸至对SPE标的的read-through