摩根士丹利：西门子能源：产能难题——2026年关注度降低，但仍需密切监控。维持超配

原标题：some over-supply if everything goes ahead. Smaller solutions for DC primary power look more at risk in the mid-term. For 2026, order growth still drives the stocks. Stay OW.

摘要

摩根士丹利认为，尽管燃气轮机产能到2030年可能翻倍，但简单断言供应过剩为时过早。2025年燃气轮机订单约88GW，而2028年供应仅75GW，供需仍紧张。2026年订单预计同比增长15%以上，但2027年增长不确定性增加。数据中心初级电源领域的中小型解决方案面临更大中期风险，但2026年之前价格压力不大。西门子能源维持超配，目标价从130欧元上调至144欧元，牛市情景168欧元。其他推荐标的包括GEV（超配，目标价822美元）、斗山（超配，目标价110,000韩元）、FTAI（超配，目标价262美元）和CAT（低配，目标价400美元）。关键催化剂包括GEV 4Q25业绩（1月28日）和西门子能源1Q26业绩（2月12日）。

主要观点

• 2025年燃气轮机订单约88GW，而当前行业供应约50GW，订单领先供应76%。
• 2028年燃气轮机供应预计75GW，2030年纯燃气轮机供应升至90-104GW，取决于三菱重工扩产和Boom超音速项目。
• 数据中心占2025年全球燃气轮机订单约25%（22GW）。
• 2026年新燃气轮机订单预计增长15%以上，但2027年订单增长前景不明。
• 中小型燃气轮机（如西门子SGT-800、F-Frame）是产能扩张主要领域，也是数据中心初级电源竞争焦点。
• 发动机产能（如瓦锡兰、卡特彼勒）到2030年约10GW，但并非全部可用于数据中心。
• 供应链瓶颈（叶片、喷嘴）限制产能快速提升，新进入者（如FTAI）面临挑战。
• 部分数据中心将使用中小型涡轮机作为过渡方案，等待电网连接。
• 美国2028-30年每年新增23GW数据中心，其中约75%（17.3GW）需离网电源。
• 西门子能源2028年EBITA估计比共识高6%，牛市情景高26%。
• 西门子能源估值：2028年EV/EBITA 12.4倍，PE 17.8倍，较GEV折价33%。

论述逻辑

报告从燃气轮机供需现状出发：当前订单远超供应（88GW vs 50GW），推动2026年订单继续增长。但产能扩张计划（到2030年翻倍）引发对2028年后供应过剩的担忧。然而，报告强调五个关键细微差别：三菱扩产不确定性、中小型涡轮机竞争加剧、发动机产能并非全部可用、供应链瓶颈、以及离网数据中心最终可能并网。结论是2026年订单仍是主要驱动力，但数据中心初级电源市场的中期风险更大。西门子能源因订单可见性和稀缺性维持超配。

关键展望

• 2026年订单增长15%以上，但2027年订单可能持平或下降。
• 2026年之后，中小型燃气轮机价格可能率先见顶。
• 西门子能源燃气服务订单在1H26可能高于共识。
• 西门子能源风电业务预计在3Q26实现盈亏平衡。
• 催化剂：GEV 4Q25业绩（1月28日）、西门子能源1Q26业绩（2月12日）、超大规模云厂商资本开支展望。
• 报告未明确给出2027年后的具体时间窗口或风险量化。

推荐标的

• 西门子能源 (ENR1n.DE)：超配，目标价144欧元（此前130欧元），牛市168欧元。理由：订单增长、风电亏损改善、稀缺资产。
• GE Vernova (GEV)：超配，目标价822美元。
• 斗山 (Doosan)：超配，目标价110,000韩元。
• FTAI：超配，目标价262美元（由Kristine Liwag覆盖）。
• 卡特彼勒 (CAT)：低配，目标价400美元。

关键图表

Exhibit 1: 燃气轮机、发动机和燃料电池产能发展至2030年。注意：部分产能增加存在前提，但底线是1）燃气轮机供应（GW）将在2025-2030年间翻倍，2）2026年之后，数据中心初级电源常用的小型至中型电力解决方案价格将率先见顶，因为这是新增产能的竞争焦点。

Exhibit 2: 历史燃气轮机需求（订单，不含发动机）。