德意志银行：蜜雪集团（2097.HK）上半年不及预期反映战略推迟：短期逆风持续

摘要

德意志银行维持蜜雪集团（2097.HK）持有评级，将12个月DCF目标价从240.60港元下调至203.00港元，对应13倍2026E市盈率。 业绩会显示毛利率同比下降1个百分点（冷冻及冷藏食材采购成本上升）、销售费用率上升2个百分点、核心EBIT利润率同比下降3个百分点。 管理层预计“真材实料”战略需要三年推广期才能完全落地，现磨咖啡已覆盖超6,000家门店，目标2026年底扩至14,000家、2028年全面渗透；海外门店较2025年末减少89家，主要在东南亚市场优化运营。 DB将2026-28E净利润平均下调19%，认为现价15倍2026E市盈率仅对应7%的EPS复合增速，估值较中国餐饮同业（11倍、14%）仍偏贵，短期逆风持续；公司同时宣布10亿元特别股息（每股2.65元，约1%股息率）。

主要观点

• 1H26净利润23亿元，同比下降15%，净利率15%（同比下降3个百分点），同样不及预期；上半年净增门店约4,200家（较2025年末），但未提供蜜雪主品牌、幸运杯与FULU啤酒的细分明细。

• 公司宣布10亿元人民币特别股息（每股2.65元），对应约1%股息率。

• 单店均销下滑主因：2025年外卖补贴大战形成的高基数、行业竞争加剧，以及幸运杯和FULU啤酒带来的摊薄性会计影响。

• 1H毛利率同比下降1个百分点，源于冷冻及冷藏食材采购成本上升（需更高物流与仓储费用）；销售费用率上升2个百分点反映战略执行持续投入，核心EBIT利润率同比下降3个百分点。

• “真材实料、新鲜风味、纯粹口感”战略于1H26推出，管理层预计需三年推广期才能完全落地；截至1H6门店网络约6.4万家、竞争格局日趋复杂，现在谈该战略保卫单店均销为时尚早，管理层希望消费者自2H26起逐步认可升级后的产品品质与门店体验。

• 咖啡业务进展：现磨咖啡已覆盖全国超6,000家门店，管理层目标2026年底扩至14,000家，2028年实现全面渗透。

• 海外门店较2025年末减少89家，公司持续优化门店运营（主要在东南亚市场），升级后门店前期翻新成本更低、单店运营效率更高。

• 估值与评级：计入1H26业绩、单店均销逊预期、战略执行慢于预期及竞争加剧，DB将2026-28E净利润平均下调19%，DCF目标价从240.60港元下调至203.00港元（对应13倍2026E市盈率），维持持有评级。

• 估值仍偏贵：现价对应15倍2026E市盈率，但2026-28E EPS复合增速仅7%，低于中国餐饮同业平均的11倍2026E市盈率、14% EPS复合增速。

关键展望

• “真材实料”战略为三年推广期，管理层希望消费者自2H26起逐步认可升级后的产品品质与门店体验，短期内战略尚不足以保卫单店平均销售额。

• 现磨咖啡网络目标2026年底达14,000家门店，2028年实现全面渗透（当前超6,000家）。

• 12个月目标价203.00港元（自240.60港元下调）、持有评级；现价248.60港元（2026年8月26日），52周区间204.40-460.40港元。

推荐标的

• 蜜雪集团（2097.HK）：持有评级，12个月目标价203.00港元（自240.60港元下调，对应13倍2026E市盈率）；2026年8月26日收盘价248.60港元。理由：1H26业绩不及预期、单店均销走弱、战略执行慢于预期、行业竞争加剧，2026-28E净利润平均下调19%，且估值相对中国餐饮同业仍偏贵。

关键图表

图1. 我们的预测调整汇总

图2. 蜜雪集团市盈率区间带

图3. 模型更新：2026年8月27日