瑞银：[国外研报] 花旗 美图公司（1357.HK）在购买高风险时启动：为人工智能时代打造

摘要

花旗首次覆盖美图公司（1357.HK），给予“买入/高风险”评级，目标价定为7.00港元，对应16倍2027年预期调整后每股收益。 尽管市场担忧通用大语言模型（LLM）会对美图的产品功能和变现护城河构成威胁，但花旗认为市场低估了其作为早期转型者的AI上行潜力。 美图的变现模式正由传统纯订阅向“订阅加AI算力额度消耗”升级，有效打破了单客价值上限；2026年January至May期间平均有96.3%的生成式AI调用由自研MiracleVision模型完成，避免了向外部模型出让利润。 休闲产品方面，高消费力且注重人像美化的用户群构成坚实支撑，2026年第二季度海外流水同比增长36%，而通用大模型在人脸精细修图的一致性上仍存短板。 生产力产品方面，截至2026年6月AI生产力应用ARR达6.20亿元人民币，同比增长48%，美图设计室的Agent功能驱动用户ARPU达到整体的3.1倍。 花旗预计公司2026至2028年调整后净利润年复合增长率达24%，结合40%派息政策及董事长增持，当前估值极具吸引力。

主要观点

• 花旗首次覆盖美图公司给予“买入/高风险”评级，设定目标价7.00港元，潜在涨幅44.9%。

• 商业模式向“订阅+AI算力额度消耗”升级，打破单一会员费付费天花板。

• 自研MiracleVision模型承接了绝大部分生成式AI调用，有效维护产品毛利率。

• AI生产力工具增长强劲，美图设计室Agent功能带动ARPU达整体3.1倍。

• 休闲产品用户画像具备高消费力，中国区iOS流水持续高增验证变现韧性。

• 付费渗透率持续提升，2026年6月付费订阅用户突破1844万户。

• 战略性收缩对广告业务的依赖，聚焦于高粘性高毛利的影像设计订阅服务。

• 预计2026至2028年调整后净利润CAGR达24%，管理层预期2026年毛利率超过70%。

论述逻辑

• 市场误区：市场因担忧通用大语言模型（LLM）商品化修图功能而压低行业估值，导致美图年内股价下跌31%。

• 竞争分化：美图将AI融入垂类具体工作流（如电商设计、口播视频），加之200余位设计师和十年人像经验，构建了通用模型无法替代的控制度与一致性优势。

• 盈利落地：商业模式由订阅升级至算力额度消耗，配合96.3%自研模型渗透率，驱动ARPU与ARR双升且维持高毛利，推动业绩稳健增长与估值修复。

关键展望

• 近期催化剂为2026年8月26日公布的中期财报，重点关注ARR进展及AI驱动的ARPU提升幅度。

• 盈利预测：花旗预计2026E/2027E/2028E净利润分别为13.48亿、17.28亿和20.86亿元人民币，对应摊薄每股收益为0.295元、0.378元和0.456元人民币。

• 主要下行风险包括通用AI快速迭代削弱修图壁垒、研发及营销投入要求增加、第三方模型API调用成本上升以及垂直工作流执行不达预期。

推荐标的

• 美图公司（1357.HK）：首予“买入/高风险”评级，目标价7.00港元。估值基于16倍2027年预期调整后每股收益，对应2026-2028年调整后利润复合增速24%（PEG约为0.7倍）。看好休闲产品变现韧性、生产力工具扩张及AI算力额度消耗三大支柱，叠加40%分红率与董事长增持提供下行保护。

关键图表

图1. SOS RER SER RSESESS RERES rer! 一Am © 2026 花旗集团。未经花旗许可不得分发

图2. 2026年上半年各市场应用流水（不含中国大陆）

图3. 中国各城市层级的美图秀秀MAU

图4. 各市场美图App（iOS与安卓）全球收入（美元）

图5. 总收入（百万元人民币）

图6. 海外收入（百万元人民币）

图7. 管理费用（百万元人民币）

图8. 美图业务的关键里程碑/事件