摩根大通：阳光电源 A股：2026年上半年非经常性收益解读：利空因素已充分反映后价值显现；维持增持评级202691

摘要

阳光电源（300274.SZ）2026年上半年业绩路演（NDR）后获维持“增持”评级，目标价（2027年12月）140.00元人民币，报告日（9月1日）股价89.33元。 管理层重申2026年全球储能（ESS）装机同比增长超过50%，2027年展望积极，其中欧洲预计增长约50%、中国约30%、美洲约20–30%，主要市场整体具备约30–50%增长潜力。 公司预计2H26收入确认改善，新合同拆分为设备与服务后设备收入可提前确认；1H26海外新签储能订单价格稳定在约0.8元/Wh。 但2H26储能利润率或因时点因素承压，因下半年确认的收入主要对应上半年锂价高企时的发货。 美国FCC规则与行政令带来市场准入不确定性，风险最集中于表前储能，表后（BTM）及AIDC储能政策风险相对较低。 自7月1日以来股价跑输上证综指约40%，报告认为地缘政策利空已被充分定价，AIDC BTM储能与固态变压器（SST）在当前估值下构成有意义的期权价值。

主要观点

• 维持“增持”评级，目标价140.00元人民币（2027年12月基准），报告日（2026年9月1日）股价89.33元。

• 管理层重申2026年全球储能装机同比增长超过50%，并对2027年展望保持积极。

• 分区域看，2027年欧洲预计增长约50%（最强），其次中国约30%、美洲约20–30%，主要市场整体具备约30–50%增长潜力，亚太（除中国）也维持稳健动能。

• 管理层预计2H26收入确认改善：新合同逐步拆分为设备与服务两部分，使设备收入可更早确认，减少对现场调试节点的依赖。

• 1H26海外新签储能订单价格稳定在约0.8元/Wh；在系统时长拉长机械性摊薄每Wh价格背景下，价格企稳暗示公司得以转嫁部分成本上涨。

• 2H26储能利润率可能因时点因素承压：下半年确认的收入主要反映上半年（锂相关投入成本高企时）的发货，而底层订单多在锂价较温和的2H25锁定。

• 美国政策不确定性（特朗普行政令与FCC规则）抬升市场准入风险，风险最集中于与并网及输电定义关联更紧的表前储能。

• 表后（BTM）储能方案、尤其AIDC储能，因政策焦点集中于大容量输电系统且“表后/配网侧”界定较清晰，政策风险相对更低。

• 自7月1日以来阳光电源股价跑输上证综指约40%，报告认为美国FCC与行政令带来的地缘风险已被充分定价。

• 公司在分布式（DG）储能市场通过产品差异化竞争而非降价，回应了部分投资者此前的担忧。

• 2H26订单签约改善，公司在AIDC储能机会集中持续取得进展；AIDC ESS与固态变压器（SST）被视为当前估值下有意义的期权价值，AIDC BTM储能为当前股价下的免费期权。

论述逻辑

• 起点：阳光电源1H26业绩后NDR传递四大信号——2026/27全球储能装机强劲增长、2H26订单签约改善、切入AIDC储能机会、DG储能以产品差异化（而非价格）竞争，构成基本面支撑。

• 风险定价：美国FCC规则与行政令使市场准入不确定性上升且集中于表前储能，但股价自7月1日以来已跑输上证综指约40%，据此判断地缘政策利空已被充分定价。

• 财务传导：新合同拆分设备与服务使设备收入提前确认、改善2H收入确认节奏；1H26海外新签价格稳于约0.8元/Wh显示部分成本可转嫁，但2H确认收入对应1H高锂价发货，利润率面临时点性压力。

• 结论：基于储能系统集成能力与非美市场装机增长前景，叠加AIDC BTM储能作为当前股价下的免费期权与SST的期权价值，维持增持评级。

关键展望

• 目标价140.00元人民币，基准时点为2027年12月；报告日（2026年9月1日）股价89.33元，评级维持增持。

• 2H26收入确认有望改善，但储能利润率或因时点因素承压（2H确认收入对应1H高锂价发货）。

• 2027年区域增长展望：欧洲约50%、中国约30%、美洲约20–30%，主要市场整体约30–50%增长潜力。

• 美国市场准入仍不确定（FCC规则与行政令），表前储能风险最高；BTM/AIDC储能政策风险相对较低，为后续验证的关键政策变量。

• 报告基于管理层指引对SST（固态变压器）进行了情景分析，并将其与AIDC储能共同视为当前估值下的期权价值。

推荐标的

• 阳光电源A股（300274.SZ / 300274 CH）：增持，目标价140.00元人民币（2027年12月），现价89.33元（2026年9月1日）。理由：储能系统集成能力强、非美储能装机增长前景强劲、利空在跑输约40%后已充分定价，AIDC BTM储能为当前股价下的免费期权。

• 分析师Alan Hon覆盖股票池（报告仅列名单，未逐一给出评级）：Arctech - A、CGN Power、Daqo、Datang Renewable、Deye - A、Envicool - A、Flat Glass、GCL Tech、Goldwind - A/H、Hangzhou First - A、Huaneng Hydropower - A、LONGi Green - A、Longyuan、Maxwell - A、Mingyang - A、Orient Cables - A、SDIC Power - A、Shenzhen SC - A、Sichuan Chuantou - A、Sungrow - A、Tongwei - A、Xinyi Solar、Yangtze Power。