摩根士丹利：摩根大通 技嘉科技（2376.TW）：营业利润率略低于预期但高于市场共识

摘要

摩根士丹利发布技嘉科技 2Q26 业绩点评：毛利率 9.6%（环比 -240bps、同比 +20bps），低于本行预期与市场共识各 60bps，环比下滑主因 NVL72 机架占比提升带来的产品组合变化，该变化推动营收环比增长 37%。 非营业收益约 NT$1.3B 主要来自汇兑收益，净利 NT$6.6B（环比 +26%、同比 +117%），EPS NT$9.88，高于本行预期 13%、高于共识 30%。 公司同时宣布将发行 40-50M 股普通股用于 GDR 发行，最多稀释 6.9%，募资用于以外币采购关键零部件。 库存环比 +28% 暗示技嘉预计下半年营收动能强于上半年，Nebius 为关键客户并获技嘉供应 AI 服务器与通用服务器的组合。 估值约 12x 与 5 年历史交易区间约 12x 相当、属合理水平，故维持持股观望。 主要上下行风险在于 GPU 需求、游戏主板需求、Tier 2/Tier 3 云客户服务器需求以及 AI 服务器渗透率的变化。

主要观点

• 非营业收益约 NT$1.3B，主要来自汇兑收益；净利 NT$6.6B（环比 +26%、同比 +117%），EPS NT$9.88，高于本行预期 13%、高于市场共识 30%

• 技嘉宣布为 GDR 发行新增 40-50M 股普通股，最多稀释 6.9%，募资将用于以外币采购关键零部件

• 2Q 库存环比增加 28%，报告认为这暗示技嘉预计下半年营收动能强于上半年；Nebius 是关键客户，核查显示技嘉向其供应 AI 服务器与通用服务器的组合

• 估值约 12x 与 5 年历史交易区间约 12x 相当、属合理水平，因此维持 Equal-weight（持股观望）

• AlphaSignals 财报反应：对投资论点影响不变，相对共识的业绩小幅向好，未来 12 个月共识 EPS 方向为小幅上修

• 估值方法为多阶段剩余收益模型：股本成本 7.3%（无风险利率 1%、股权风险溢价 6.0%、beta 1.0），中期增长率 6%，永续增长率 3%

• 上行与下行风险对称：GPU 需求、游戏主板需求、Tier 2/Tier 3 云客户服务器需求以及 AI 服务器渗透率的好于/弱于预期

• 本行预测 FY25/FY26e/FY27e/FY28e EPS 为 NT$18.20/33.82/34.37/35.08，营收 NT$336,937/521,929/622,997/771,910 百万；FY26e P/E 11.8x、ROE 37.0%、EV/EBITDA 8.3x

关键展望

• AlphaSignals 指示未来 12 个月共识 EPS 方向为小幅上修

• 报告基于 2Q 库存环比 +28% 推断技嘉预计下半年营收动能强于上半年，为后续可验证点

• 关键风险/验证点：GPU 需求、游戏主板需求、Tier 2/Tier 3 云客户服务器需求、AI 服务器渗透率（各存在好于预期或弱于预期两个方向）