摩根士丹利：亚洲新兴市场股票策略：新兴市场仍偏周期而非长期趋势

原标题：Asia EM Equity Strategy | Asia Pacific

摘要

摩根士丹利认为，新兴市场（EM）股票在2025年以美元计总回报达35%，跑赢发达市场（DM）超1000个基点，但这并非新一轮长期牛市的起点，而更可能仍是周期类资产。报告指出，EM缺乏像日本那样的宏观和微观叙事，在多极世界时代，EM向DM趋同的过程已不复存在。地缘政治风险和股票集中度是被动投资MSCI EM的关键问题。盈利周期性问题依然存在，近期油价波动中EM表现不佳，但IT/半导体权重上升目前是顺风。估值相对历史偏高，且从ROE vs COE角度看，与日本等DM相比缺乏吸引力。最终建议全球投资者避免对EM采取贝塔投资方式，最好保持与全球基准等权重配置，而结构性超配日本。EM投资者应优先通过选股获取阿尔法，摩根士丹利的全球新兴市场股票精选清单近20年年化阿尔法达315个基点。自2009年以来的研究表明，质量风格偏向在EM和AXJ投资中仍更优，可通过最佳商业模式方法实施。

主要观点

• EM股票2025年总回报35%，跑赢DM超1000个基点，但报告认为这并非新长期牛市的开端。
• 支持EM的论据包括分散美国股票风险和与美元负相关，但其他资产提供相同特性且夏普比率更高。
• EM缺乏整体宏观和微观叙事，与日本不同；在多极世界时代，不再有广泛的EM向DM趋同过程。
• 地缘政治风险和股票集中度是被动策略投资MSCI EM的关键问题。
• 盈利周期性问题依然存在，近期油价变动中EM表现不佳；IT/半导体权重上升目前是顺风。
• 估值相对历史偏高，从ROE vs COE角度看，与日本等DM相比缺乏吸引力。
• 最终建议：全球投资者应避免对EM采取贝塔投资，最好保持与全球基准等权重配置，这与结构性超配日本形成对比。
• EM投资者应优先通过选股获取阿尔法，尤其在多极世界、AI与技术扩散、社会变迁和能源未来等主题环境下。
• 全球新兴市场股票精选清单近20年年化阿尔法达315个基点。
• 自2009年以来的研究表明，质量风格偏向在EM和AXJ投资中更优，可通过最佳商业模式方法实施。
• MSCI EM指数构成已发生重大变化：中国、台湾、韩国、印度占主导，拉丁美洲和EEMEA权重下降，部分市场退出或进入。
• 多极世界转变从根本上否定了EM资产类别的概念，各国在宏观、财政、外部和结构特征上高度异质。

论述逻辑

报告从MSCI EM指数2025年35%的回报和跑赢DM超1000个基点出发，质疑这是否标志新长期牛市。通过分析MSCI对EM的定义和指数构成的历史变化（如中国权重从峰值43%下降、台湾成为最大市场、拉丁美洲和EEMEA权重下降），指出EM资产类别概念正在消退。进一步从更广泛视角探讨EM起源（IFC在1980年代推动趋同叙事），但认为多极世界时代（自2018年关税、俄乌冲突、新冠疫情等）已否定这一概念。通过展示各国在GDP、财政、外部和治理指标上的巨大异质性，论证EM不再具有共同特征或趋同方向。因此，EM更可能是周期类资产，而非长期趋势，投资者应聚焦个股阿尔法而非贝塔。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但强调当前环境（多极世界、AI与技术扩散、社会变迁、能源未来）下选股获取阿尔法的重要性。建议保持对MSCI EM与全球基准等权重配置，结构性超配日本。

推荐标的

报告未明确给出具体推荐标的，但提及全球新兴市场股票精选清单（Global Emerging Market Stock Focus List）近20年年化阿尔法达315个基点，以及质量风格偏向和最佳商业模式方法。

关键图表

Exhibit 1: MSCI EM current weight allocation across different countries

Exhibit 2: Historical MSCI EM weight decomposition by market - individual country weights have changed significantly over the years

Exhibit 3: Historical MSCI EM weight decomposition by region – Latam and EEMEA have declined dramatically in weight versus EM Asia

Exhibit 4: US Effective Tariff Rate – Long era of declines reversed from 2018 onwards as the world entered a multipolar era

Exhibit 5: EM Macro, Fiscal, External & Structural Features – Considerable heterogeneity across multiple dimensions argues against the concept of EM convergence