摩根士丹利：大摩 半导体代工版图：台积电3Q26业绩前瞻；联电2027年初步积极因素

摘要

本报告前瞻台积电3Q26业绩，预计其将上调2026年全年营收指引至40%-45%区间，得益于3nm制程的强劲需求。 摩根士丹利上调台积电目标价3%至NT$3,088，并预计2027年毛利率有望接近70%。 同时，报告看好联电在AI网络（SiPh）领域的潜力，将其目标价大幅上调36%至NT$188，认为三星DDI外包及SiPh PIC需求将成为其2027年晶圆涨价的驱动力。

主要观点

• 预计台积电将上调2026年全年营收指引至40%-45%区间

• 台积电3Q26毛利率预计将达到67.5%，超过指引上限

• 台积电2027年资本开支预计将达到750亿至800亿美元

• 台积电2027年先进制程（7nm及以下）晶圆价格预计上涨5%-10%

• 联电AI相关营收预计在三年内增长至10亿美元

• 台积电CoWoS产能预计在2028年达到260kwpm

论述逻辑

• 台积电3nm/2nm需求强劲 -> 产能扩张与定价能力提升 -> 营收指引上调与毛利率改善 -> 目标价上调；联电通过布局AI网络（SiPh）及三星DDI外包 -> 抵消PC/手机需求疲软 -> 支撑2027年晶圆涨价预期 -> 目标价上调。

关键展望

• 台积电2027年毛利率有望接近70%

• 台积电2026年资本开支维持在640亿美元

• 台积电1.4nm制程预计2027年引入设备，2028年大规模量产

推荐标的

• 台积电 (2330.TW)：评级 Overweight，目标价从 NT$2,988 上调至 NT$3,088

• 联电 (2303.TW)：评级 Overweight，目标价从 NT$138 上调至 NT$188

关键图表

图1. （标题文字无法识别）

图2. 台积电毛利率与折旧趋势——60%应是底部

图3. 台积电——我们对2纳米客户需求的预估

图4. 我们预计台积电CoWoS产能到2028年进一步扩充至26万片/月，封测厂（日月光/矽品/安靠）合计扩充至11万片/月

图5. 台积电CoWoS、CoPoS、SoIC与英特尔EMIB-T的对比

图6. 联电在面向PIC的TFLN工艺供应上形成差异化——TFLN优劣势

图7. 台积电：季度财务数据

图8. 台积电一年期前瞻市盈率：作为关键AI半导体赋能者，估值并不显得过高

图9. 联电：盈利预估调整

图10. 联电：剩余收益模型

图11. 联电：财务摘要表，2024-28年，年末12月资产负债表