国泰海通证券 大类资产配置月度方案(202609)：流动性冲击或有限，权益商品优于债券

摘要

报告核心判断是全球宏观流动性预期波动对风险资产的冲击或相对有限，权益与商品的配置性价比高于债券。 基于'SAA宏观因子风险平价—TAA的BL模型—重大事件审议'框架，2026年9月战术方案为：权益配置权重45.00%（A股10.00%、美股20.00%、港股5.00%、欧股5.00%、日股5.00%），债券35.00%（长久期国债15.00%、短久期国债12.50%、长久期美债2.50%、短久期美债5.00%），商品20.00%（黄金7.50%、原油2.50%、工业金属10.00%）。 事件层面，8月杰克逊霍尔年会上美联储主席沃什释放偏鹰信号，7月美国PCE同比上涨3.7%、核心PCE同比上涨3.3%，全球定价核心由'何时降息'转向'高利率维持多久、是否仍需追加收紧'；霍尔木兹海峡持续受限使全球原油供给明显低于去年同期；中国7月制造业PMI降至49.2、社零同比仅增0.6%，但高技术制造保持韧性。 模型回测显示，SAA宏观因子风险平价策略2019年以来年化收益8.7%、夏普1.50；全球BL策略（TAA）年化收益23.6%、夏普1.47，2024年、2025年分别录得24%、52%收益。 风险提示涵盖分析维度局限、模型主观性、历史与预期数据偏差、一致预期调整及量化模型局限性。

主要观点

• 核心结论：全球宏观流动性预期波动对风险资产的冲击或相对有限，权益与商品的配置性价比高于债券，报告导读建议9月超配A股、H股、美股、国债、黄金与工业金属。

• 2026年9月战术配置方案：权益45.00%（A股10.00%、港股5.00%、美股20.00%、欧股5.00%、日股5.00%），债券35.00%，商品20.00%（黄金7.50%、原油2.50%、工业金属10.00%）。

• 超配A股：不确定性预期边际收敛推动风险偏好修复，两市成交收缩与波动收敛表明抛售压力明显减小、资金流出态势基本缓和，国内经济政策与资本市场政策有望保持支持性立场。

• 超配美股：美国经济韧性较强、受地缘政治冲击相对较少，企业盈利预期或支撑美股中枢震荡上行；美股对流动性变化相对钝化，'能源+科技'哑铃型特性使进一步下行空间相对有限。

• 超配国债、低配美债：国内融资需求与信贷供给仍不平衡但边际改善，近期全球资本市场高波动提升国债配置性价比；沃什表态偏鹰，美债利率或高位震荡，配置性价比低于风险资产。

• 标配黄金：全球秩序加速重构、地缘政治局势趋势性恶化背景下黄金仍具较高长期战略性配置价值，但市场反复修正宏观流动性预期或阶段性冲击金价，微观交易结构改善或阶段性提供上涨动能。

• 标配原油、超配工业金属：地缘扰动或提振油价中枢，但需求偏弱、OPEC+产量政策多变，长期看原油中枢仍缺乏上行动能；AI算力扩张、军事设施更新、电力设备与新能源交通带来新增需求，工业金属供需不平衡或推高价格中枢。

• 8月重大事件之一：杰克逊霍尔释放偏鹰信号，7月美国PCE同比上涨3.7%、核心PCE同比上涨3.3%，通胀黏性推动利率预期重新上修，全球定价核心由'何时降息'转向'高利率维持多久、是否仍需追加收紧'。

• 8月重大事件之二：中东供给扰动延续，霍尔木兹海峡持续受限使海湾地区供给恢复受阻、全球原油供给明显低于去年同期，同时高油价开始抑制需求，8月油价体现高风险溢价与需求破坏之间的反复博弈。

• 8月重大事件之三：中国7月经济数据边际走弱，制造业PMI降至49.2（较6月回落1.1个百分点），社零同比+0.6%、1-7月固投同比-6.7%，但高技术制造业增加值保持较快增长，经济结构分化强化。

• 宏观一致预期跟踪：2026Q3中国固定资产投资预期下调3.95pct、CPI下调0.30pct，2026Q4零售销售额下调0.49pct；2026Q3美国私人投资上调1.21pct，2026Q4美国政策利率预期上调7bp、进口上调0.30pct。

• 框架与回测表现：SAA宏观因子风险平价策略2019年以来年化收益率8.7%、夏普比率1.50；TAA全球BL策略年化收益率23.6%、夏普1.47，2024年收益24%、2025年收益52%；'SAA中枢+TAA增厚'方案2025年实现年化收益率21.7%、夏普2.29、年内最大回撤5.6%。

论述逻辑

• 事件冲击评估：8月杰克逊霍尔偏鹰表态、中东供给扰动与中国7月数据走弱共同扰动全球宏观流动性预期，但报告评估该冲击对风险资产或相对有限。

• 框架基准：以宏观因子风险平价SAA模型确定权益、债券、商品基准比例为45%、45%、10%，偏离幅度上限±10%。

• 战术增强：以全球BL策略作为TAA收益增强方法，将资产宏观综合评分主观观点融入观点矩阵，并结合8月重大事件审议形成9月方案。

• 资产结论：权益内部超配A股与美股、债券超配国债低配美债、商品超配工业金属并标配黄金原油，最终形成权益45.00%、债券35.00%、商品20.00%的组合，体现权益商品优于债券的排序。

关键展望

• 时间窗口：战术性配置观点反映对未来1~3个月内各项资产相较于其他资产风险回报比的预期。

• 美债路径：除非后续增长和就业数据明显转弱，否则美债较难重新进入单边利率下行交易，短期美债收益率或维持高位震荡、曲线波动可能继续放大。

• 港股条件判断：若后续美债利率维持高位，港股整体估值修复空间或受约束；若美国增长数据转弱或地缘风险缓和，H股仍具备较高的阶段性弹性。

• 原油条件判断：短期油价中枢或维持高位并伴随大幅波动，若海峡通行改善或停火谈判取得进展，风险溢价回落可能带来较快调整。

• 汇率展望：美元短期偏强震荡；人民币或维持双向波动，若美元回落或国内稳增长政策加码，人民币仍具备修复空间。

• 风险提示：分析维度存在局限性、模型设计存在主观性、历史与预期数据存在偏差、市场一致预期调整、量化模型局限性。

推荐标的

• 超配A股：配置权重10.00%，理由为不确定性预期边际收敛推动风险偏好修复、政策立场支持性。

• 超配美股：配置权重20.00%，理由为美国经济韧性较强、企业盈利预期或支撑中枢震荡上行、对流动性变化相对钝化。

• 超配国债：长久期国债15.00%、短久期国债12.50%，理由为融资需求与信贷供给仍不平衡、资本市场高波动提升债券配置性价比。

• 低配美债：长久期美债2.50%、短久期美债5.00%，理由为投资者或反复修正宏观流动性预期、沃什表态偏鹰、美债利率或高位震荡。

• 超配工业金属：配置权重10.00%，理由为AI算力扩张等新增需求叠加供给受限，阶段性供需不平衡或推高价格中枢。

• 标配黄金：配置权重7.50%，理由为长期战略性配置价值高，但流动性预期反复修正或阶段性冲击金价。

• 标配原油：配置权重2.50%，理由为地缘扰动或提振油价中枢，但需求偏弱、OPEC+产量政策多变。

• 其他资产权重：港股5.00%、欧股5.00%、日股5.00%；报告导读同时将H股列入9月超配名单。

关键图表

表 1: 全球主要大类资产上月表现情况汇总

图 2: 国泰海通资产配置团队大类资产配置框架; “SAA+TAA+重大事件审议调整

图 4: 2026Q4 CN 彭博预期较上月末变化：零售销售额

图 6: 2026Q4 US 彭博预期较上月末变化：进口上调

图 8: 国泰海通宏观量化指标数据库逻辑导图

表 3: 全球大类资产配置 BL 策略（TAA）：2026 年以来收益率为 8.1%

表 4: SAA 中枢+TAA 增厚：2026 年以来收益率达到 7.3%

图表 8

图表 9

图表 10

图表 11

图表 12

图表 13

图表 14

图表 15