高盛 美洲能源：石油与炼油：环保局宣布小型炼油厂豁免；DK凭借全面豁免脱颖而出，买入

摘要

高盛点评美国环保局（EPA）于 8 月 31 日对 34 项小型炼油厂豁免（SRE）申请作出的裁决，并将 2025 年 RVO 合规期限由 9 月 1 日延至 10 月 1 日。 34 项申请中 18 项获全额豁免、11 项获部分豁免、3 项被拒、2 项被认定不合格，合计豁免 17.6 亿个 RIN，力度高于投资者原有预期（8 月 21 日 EPA 预告后预期已有所上调）。 覆盖标的中 DK 四座炼厂全部获得 100% 豁免，高盛估算相关 SRE 现金流可能超过其市值的 20%，为首要受益者；PARR 在 Billings 获全额、Wyoming 与 Washington 获部分豁免，按 $2/RIN 估算 SRE 变现价值约相当于市值的 5%，部分获配 RIN 还可抵消 Hawaii RVO。 CVI 与 CLMT 获全额豁免、清除相关负债，DINO 在部分炼厂获豁免获得局部合规缓解，大型公司 CVX、CVE、MPC、PSX 虽获裁决但相对其合并盈利基数影响较为温和。 高盛对 DK 与 PARR 维持买入评级，6 个月目标价分别为 $83（SOTP 占 85%、并购占 15%）与 $90（SOTP），现价分别为 $74.34 与 $79.92。 后续关注点在于 SRE 体量再分配对 RIN 价格的影响，以及各公司对现金收益的用途（尤其是资本回报）。

主要观点

• EPA 于 8 月 31 日对 34 项小型炼油厂豁免（SRE）申请作出裁决，并将 2025 年 RVO 合规期限从 9 月 1 日延至 10 月 1 日

• DK 四座炼厂全部获得 100% 豁免，是覆盖标的中的首要受益者，高盛估算相关 SRE 现金流可能超过其市值的 20%

• PARR 在 Billings 获全额豁免，Wyoming 与 Washington 炼厂获部分豁免，部分获配 RIN 预计可抵消 Hawaii RVO、优化现金流

• CVI 与 CLMT 获全额豁免、清除相关负债；DINO 在部分炼厂获豁免，提供局部合规缓解

• 大型公司 CVX、CVE、MPC、PSX 同样获得裁决，但相对其合并盈利基数，财务影响较为温和

• 34 项申请中 18 项获全额豁免、11 项获部分豁免、3 项被拒、2 项被认定不合格，合计豁免 17.6 亿个 RIN

• 据投资者交流，2025 年 SRE 裁决高于最初预期；且在 8 月 21 日 EPA 预告后，市场预期在本次宣布前已被上调

• 按 $2/RIN 计算，高盛估算 SRE 变现价值约相当于 DK 市值的 20%、PARR 市值的 5%，中小市值炼厂弹性最大

• 后续关注两点：SRE 现金流用途与体量再分配（尤其大型炼厂）；行业层面 SRE 体量再分配是 RIN 价格的关键考量，公司层面关注现金收益用途尤其是资本回报

• DK：买入评级，6 个月目标价 $83（SOTP 占 85%、并购占 15%，并购估值采用高 $1/bbl 的裂解价差）；主要风险为炼油利润率、运营执行与资本配置

• PARR：买入评级，6 个月 SOTP 目标价 $90，反映更新后的估算；主要风险为炼油利润率、零售盈利与运营执行

• 逐厂豁免明细：DK 的 Krotz Springs、Big Spring、Tyler、El Dorado 四厂均获 Full Grant；DINO 的 Tulsa 获全额、Casper 与 Sinclair 获部分、Woods Cross 被拒、Artesia 不合格；PARR 为 Billings 全额、Newcastle 与 Tacoma 部分；CVI 的 Wynnewood、CLMT 的 Great Falls 与 Shreveport、CVE 的 Superior、CVX 的 North Salt Lake 获全额；MPC 的 Mandan 与 PSX 的 Billings 获部分豁免

论述逻辑

• 量化到结论：中小市值炼厂受益弹性最大（DK 四厂全豁免、PARR 一厂全额两厂部分），大型公司影响温和 → 高盛对 SRE 裁决持积极看法，维持 DK/PARR 买入并给出 $83、$90 目标价 → 后续以 SRE 体量再分配（RIN 价格关键变量）与现金流用途（资本回报）作为验证点

关键展望

• 2025 年 RVO 合规截止日延至 10 月 1 日（原为 9 月 1 日）

• 行业层面：等待 SRE 体量再分配的进一步明确，高盛认为这是 RIN 价格的关键考量

• 公司层面：监控现金收益的用途，特别是围绕资本回报

• DK：买入，6 个月目标价 $83；关键风险为炼油利润率、运营执行与资本配置

• PARR：买入，6 个月目标价 $90；关键风险为炼油利润率、零售盈利与运营执行

推荐标的

• Delek US Holdings（DK）：买入，6 个月目标价 $83（SOTP 占 85%、并购占 15%），现价 $74.34；四座炼厂 100% 获豁免，SRE 现金流或超市值 20%

• Par Pacific Holdings（PARR）：买入，6 个月 SOTP 目标价 $90，现价 $79.92；SRE 变现价值约相当于市值 5%，部分 RIN 可抵消 Hawaii RVO

• 其他受影响标的：CVI 与 CLMT 获全额豁免、清除相关负债；DINO 在部分炼厂获豁免；CVX、CVE、MPC、PSX 获裁决但财务影响较温和；报告仅对 DK 与 PARR 给出评级

• 覆盖宇宙（评级参照）：CVR Energy、Calumet、Canadian Natural Resources、Cenovus、Chevron、ConocoPhillips、Delek US、ExxonMobil、HF Sinclair、Imperial Oil、Kosmos Energy、Marathon Petroleum、PBF Energy、Par Pacific、Phillips 66、Suncor、Valero