摩根士丹利 金融科技：随着差距拉大，Revolut领先

摘要

摩根士丹利对22家以上市数字银行（数字银行）进行年度复盘，结合泛欧存款跟踪数据与约4,000名英法客户的AlphaWise调查，结论是行业增长与盈利差距正在拉大：Revolut/Monzo存款以60% CAGR增长，而组内平均约20%；Revolut净利润同比增长约65%，而组内中位数接近+20%，但Lunar、Tandem与Qonto等出现净利润下滑或转负，主要受低利率环境下净利息收入压缩或风险成本上升拖累。 报告认为数字银行领军者正脱离大部队，但传统银行同样可以成功：BoursoBank FY25新增190万客户至880万，摩根大通Chase在立足英国后于今年启动德国业务，并考虑进入西班牙、法国、意大利与荷兰。 关于存款扰动，报告判断目前扰动有限，材料化的存款流失需要高利率、传统银行参与与监管压力三者叠加——2023年英国曾出现过这种完美风暴（3季度23年NII环比降5%），而当前德国利率仅2.25%（年末或达2.50%），且缺乏类Consumer Duty监管，Chase能否复制英国式冲击存疑。 报告覆盖大量单家数字银行的财务明细（如Chase UK FY25净收入5.01亿英镑、净利1.14亿英镑；N26 2026年一季度收入1.3亿欧元、净利2,080万欧元），是了解欧洲数字银行格局与存款竞争现状的高密度图表册。

主要观点

• 报告覆盖22家主要为非上市的数字银行，判断领军者在增长与盈利两方面正在脱离大部队，Revolut领跑。

• 2025年增长与盈利分化清晰：Revolut/Monzo存款CAGR约60%，而组内平均约20%。

• 客户规模与收入排名：剔除偏重BNPL的Klarna后，Revolut是欧洲客户数最大的数字银行；剔除Santander旗下Openbank后，Revolut按净收入亦为欧洲最大。

• AlphaWise调查显示传统银行仍守住了主账户市场份额：英国Barclays仍是第一但份额较2022下降，数字银行中Chase增幅最大；法国BoursoBank、BNP与Revolut自2022年以来份额上升，但Nationwide、Crédit Agricole等传统银行NPS与品牌吸引力依然领先。

• 国际化是主线：多数数字银行瞄准泛欧扩张，部分看向美国；Monzo已进入爱尔兰并将进入西班牙，Tide于2025年底进入法国；Revolut于8月获英国牌照方面有进展（报告称application等），而bunq的美国银行牌照申请被OCC拒绝。

• 传统银行也能成功：BoursoBank FY25新增190万客户至880万；摩根大通正在把Chase打造成泛欧数字银行，今年在德国启动，并考虑进入西班牙、法国、意大利与荷兰；Santander的Openbank是另一个以现代数字平台参与竞争的传统银行案例。

• 2023年英国存款战的'完美风暴'：Chase、Marcus等数字银行虽未撼动Natwest/Barclays/Lloyds，但令Santander UK存款1H22同比降6%，迫使后者在2H发起激进揽储；叠加Customer Duty监管（2023年7月1日生效）与1年期掉期利率在2Q23达5.5%，引发存款争夺战，行业NII在3Q23环比降5%、4Q23降2.5%。

• 德国不太可能复制英国的存款扰动：德国当前利率2.25%（年末可能2.50%），远低于当时英国的5%，且德国缺乏类似英国Consumer Duty的监管；报告认为ING作为纯线上银行风险更大，但利率水平不足以引发材料化扰动。

• 贷款（尤其按揭）对多数以活期账户为核心的数字银行仍不发达，存款与支付仍是核心主张，但放贷能力正逐步拓宽。

• 单家亮点：Chase UK FY25净收入5.01493亿英镑、净利1.14294亿英镑、平均股本回报率4.6%；N26 2026年一季度收入1.3亿欧元、毛利9,200万欧元、净利2,080万欧元，并计划2026年下半年在德法荷推出initial customer launch（原文为Launch计划）。

• Openbank并表口径FY25：净收入增5%至59.25亿欧元，PBT增24%至13.98亿欧元，净利（归属母公司）增20%至7.72亿欧元；风险成本增13%至13.63亿欧元（占净收入23%），报告认为部分与英国汽车金融佣金追偿拨备有关（Santander在1Q26再计提1.55亿英镑英国汽车金融拨备）；Openbank US于2025年10月一周年时存款超60亿美元。

• 其他公司动态：Starling FY26（截至2026年3月）为连续第五个盈利年度，但PBT因利率下行同比下降3%，并计划探索以内生+并购方式进入美国；Tide于2025年9月以15亿美元估值融资1.2亿美元成为独角兽，印度会员超110万为其增长最快市场，服务约15%的英国中小企业。

关键展望

• 报告判断存款扰动目前有限，传统银行继续防守并在部分市场夺回份额；新进入者与新牌照值得持续跟踪。

• Chase能否在德国复制英国式扰动存疑：德国利率2.25%（年末或2.50%）低于当年英国5%，且缺Consumer Duty类监管；报告认为ING作为纯线上银行风险更大，但利率水平不足以造成材料化扰动。

• N26计划2026年下半年进行德国、法国与荷兰的initial customer launch；2026年公司优先事项包括保持盈利增长、提升多产品采用率，并扩大AI在客服、个性化与内部运营的应用。

• Starling正探索以内生与并购方式进入美国，目标是被忽视的小企业市场；其AI功能（Starling Assistant等）已于2026年8月起向企业客户推送并每周更新AI Smart tools。

• Santander集团在1Q26为英国汽车金融佣金问题再计提1.55亿英镑拨备，Openbank风险成本上升部分与此相关，是后续需观察的成本项。

推荐标的

• 报告为行业研究（数字银行基准+存款跟踪），未给出个股评级或目标价；报告明确提及、作为对标/案例的公司包括：Revolut（欧洲客户数与净收入最大、净利+65%）、Monzo（存款60% CAGR、进入爱尔兰与西班牙）、Chase/JPMorgan（FY25净利1.14294亿英镑、德国启动）、BoursoBank（FY25客户达880万）、Santander Openbank（FY25净利7.72亿欧元）、N26、Starling Bank、Tide、bunq、Lunar、Tandem、Qonto、Trade Republic、Nu bank、Klarna、Barclays、BNP、Nationwide、Crédit Agricole、ING、DBK、CBK等。

关键图表

图1. Revolut现已成为估值1150亿美元的欧洲最有价值新银行

图2. 德国最优标准利率报价，传统机构往往不与挑战者直接竞争

图3. 2020年至2024年间，新银行在英国的市场份额从2%升至6%

图4. 选定财务数据汇总（千英镑）