摩根大通 中国证券：零售端回归常态，机构端加速扩张，科技上行周期利好头部券商

摘要

摩根大通认为中国券商进入 2026 年下半年呈现两端分化：零售收入线随 A 股日均成交额与系统两融自近期高点回落而回归常态（3Q26 至今双双走低，佣金率持续压缩进一步稀释量增的经营杠杆），机构业务则在需求更强、监管友好与业务更多元的支撑下加速，7 月 A 股与港股 IPO 发行均创多年新高，衍生品与海外业务存在上行偏度。 以 7 月 27 日上市的长鑫存储（CXMT）为案例，报告估算其 A 股 IPO 为中国券商带来约 2.4 亿元人民币承销费及合计约 650 亿元的 IPO 跟投与 Pre-IPO 投资收益：该股定价 8.66 元、募资 579 亿元，为今年亚洲最大 IPO，首日上涨逾 500%、8 月 14 日收于 55.18 元；中金与中信建投各跟投约 10 亿元、隐含浮盈合计约 54 亿元，招商证券以约 5.05 亿股 Pre-IPO 持仓对应浮盈 267 亿元、敞口居首。 报告预测中国券商 2H26 盈利同比增长约 17%，2026 年盈利预测高于一致预期 12 个百分点，一致预期持续上调是板块重估的关键催化。 评级上，报告下调东方财富至中性、上调中信证券-H 至增持（OW），首选中金公司与中信证券，完整偏好排序为中金 H＝中信 A&H＞招商＞广发＞华泰＞银河＞国泰海通（中性）＞东方财富（中性），并给予招商证券-H 2027 年 6 月目标价 20.50 港元。

主要观点

• 2H26 券商基本面两端分化：零售端回归常态、机构端加速。3Q26 至今 A 股日均成交额（ADT）与全系统两融余额双双自高点回落，且持续的佣金率压缩将进一步稀释成交量增长带来的经营杠杆，零售业务动能趋于放缓。

• 机构业务在更强需求、支持性监管环境与更多元化业务结构三重因素下持续蓄势：7 月 A 股与港股 IPO 发行均创多年新高，衍生品与海外业务继续存在上行偏度。

• 科技板块上行周期带来增量收入：政策对科技与创新企业融资的支持有望转化为持续的科技上市及资本市场活动管道，利好承销费、IPO 跟投与 Pre-IPO 投资收益；报告估算 CXMT 的 A 股 IPO 可为中国券商带来约 2.4 亿元人民币承销费与约 650 亿元跟投及 Pre-IPO 投资收益，覆盖范围内中金、中信证券为结构性受益者，招商证券因 CXMT 敞口更高近期盈利弹性更大。

• CXMT 案例细节：7 月 27 日于上交所上市，发行价 8.66 元/股、募资 579 亿元，为今年亚洲最大 IPO，首日暴涨逾 500%，8 月 14 日收盘价 55.18 元；承销费约 2.27 亿元，绿鞋全额行使后升至约 2.40 亿元，由中金、中信建投（牵头承销）及国泰海通、国元、华泰、招商证券（联合承销）分享。

• 跟投与 Pre-IPO 收益可观：主承销商须按发行规模 2% 跟投（每家上限 10 亿元、锁定 24 个月），中金财富与中信建投投资各认购约 10 亿元、获 1.15 亿股，按 8 月 14 日收盘价计隐含浮盈合计约 54 亿元；Pre-IPO 端招商证券敞口最大，通过子公司持有约 5.05 亿股、隐含浮盈 267 亿元，中金旗下 PE 产品投资 CXMT 或可赚取 carry。

• 3Q26 业绩节奏：CXMT 承销费预计大部分在 3Q26 确认；仍处锁定期的跟投与 Pre-IPO 持仓，其确认收益可能反映估值折价/流动性折扣（可能超过 50%），招商证券因 CXMT 敞口更大、3Q26 业绩上行偏度最为显著。

• 行业观点：对券商板块持建设性看法、偏好头部券商；预测 2H26 中国券商盈利同比增长约 17%，2026 年盈利预测高于一致预期 12 个百分点，一致预期持续上调将是重估的关键催化剂。

• 评级动作与偏好排序：下调东方财富至中性、上调中信证券-H 至增持（OW），首选标的为中金公司与中信证券；完整偏好顺序为：中金 H（OW、首选）＝中信证券 A&H（OW、首选）＞招商证券 A&H（OW）＞广发证券 A&H（OW）＞华泰 A&H（OW）＞银河 H（OW）＞国泰海通 A&H（中性）＞东方财富（中性）。

• 中信证券-H 财务模型：FY26E 净收入 1122.91 亿元、调整后净利 414.75 亿元（同比 +37.9%）、EPS 2.73 元，ROE 12.1%，P/E 8.4x、P/BV 1.0x、股息率 4.0%。

• 广发证券-H 财务模型：FY26E 净收入 449.68 亿元、调整后净利 194.54 亿元（同比 +42.0%）、EPS 2.52 元，ROE 11.7%，P/E 5.9x、P/BV 0.7x、股息率 4.6%。

• 国泰海通-A 财务模型：FY26E 净收入 1223.16 亿元（同比 +17.9%）、调整后净利 326.07 亿元（同比 +18.9%）、EPS 1.85 元，ROE 9.8%，P/E 9.8x、P/BV 0.9x。

论述逻辑

• A 股 ADT 与系统两融自高点回落、佣金率持续压缩 → 零售业务动能放缓；同时机构需求更强、监管环境支持、业务结构更多元 → 机构业务加速，7 月 A/H IPO 发行创多年新高；政策支持科技企业融资 → 形成持续的科技上市管道 → 以 CXMT IPO 为代表，带来承销费（约 2.4 亿元）、跟投浮盈（约 54 亿元）与 Pre-IPO 浮盈（招商证券约 267 亿元）等增量收入 → 科技上行周期更利好机构业务敞口与科技融资特许经营更强的头部券商 → 预测行业 2H26 盈利同比约 +17%、高于一致预期 12 个百分点 → 一致预期上修驱动板块重估 → 落到具体评级动作：上调中信证券-H 至 OW、下调东方财富至中性，首选中金与中信证券。

关键展望

• 验证点：2H26 中国券商盈利同比增长约 17%，且 2026 年预测高于一致预期 12 个百分点，一致预期的持续上调是重估催化剂。

• 3Q26 业绩窗口：CXMT 承销费预计大部分于 3Q26 确认；锁定期内跟投与 Pre-IPO 持仓的确认收益或含估值折价/流动性折扣（可能 50% 以上），招商证券 3Q26 上行偏度最大。

• 招商证券-H：2027 年 6 月目标价 20.50 港元，基于 FY26-28E 股息 DDM 与 ROE-g/COE-g 终值法。

• 中期趋势：政策对科技与创新企业融资的支持将转化为持续的科技上市及资本市场活动管道，支撑券商投行费、IPO 跟投与 Pre-IPO 收益。

• 公司层面观察点：中金公司正推进整合两家小型券商，或增厚 ROE。

推荐标的

• 中金公司（CICC-H）：增持（OW），板块首选。逻辑：A/H 股 IPO 承销特许经营领先、科技融资管道与执行力稳健，且正推进整合两家小型券商、或增厚 ROE。

• 中信证券：A&H 均为增持（OW），板块首选，其中 H 股评级本次上调至 OW。逻辑：各主要业务线特许经营龙头、IPO 管道稳健、对 A 股成交额下滑的敏感度相对较低。

• 招商证券：A&H 均为增持（OW）；H 股 2027 年 6 月目标价 20.50 港元。逻辑：CXMT 敞口在覆盖券商中最大（约 5.05 亿股、隐含浮盈 267 亿元），3Q26 投资收益弹性最强，且经纪份额提升、公募基金业务增长。

• 广发证券：A&H 均为增持（OW），位于偏好排序第四位。

• 华泰证券：A&H 均为增持（OW），报告附其 2Q25–1Q26 财务摘要与 J.P. Morgan 估算。

• 中国银河：H 股增持（OW）。

• 国泰海通：A&H 均为中性（Neutral），位于偏好排序后段。

• 东方财富：本次评级下调至中性（Neutral）。