摩根大通：全球大宗商品：大宗商品在告诉我们什么？

原标题：J.P. Morgan Global Commodities：Are commodities telling us something？

摘要

报告认为近期大宗商品抛售是一次健康回调而非趋势转折，提供金属买入机会，但能源仍有进一步下跌空间。2月初市场剧烈波动：黄金单日跌幅超9%（1983年以来最大），白银暴跌26%（创纪录），全球天然气价格暴跌57%，原油创六个月最大跌幅。全球增长再通胀和制造业活动回升支撑需求侧，但能源与金属的分化主要由供给侧差异驱动。报告维持看多黄金和铜，看空能源，预计黄金年底达6300美元/盎司，铜价在二季度均价12500美元/吨基础上可能升至15000美元/吨以上。原油价格目前包含约7美元/桶的地缘政治溢价，预计将回落至公允价值。天然气价格受天气和持仓影响剧烈波动，但预计将正常化。

主要观点

• 大宗商品抛售是健康回调而非转折点，金属提供买入机会，能源仍有下跌空间。
• 全球增长再通胀：发达经济体货币政策宽松、财政扩张（美国“一大美丽法案”预计提振GDP 0.9%，德国1%，日本0.5%），AI和数据中心支出、美元贬值、世界杯及美国250周年庆典等利好。
• 全球制造业活动正在回升：美国ISM制造业读数创2022年8月以来最强，日本显著改善，西欧走强，新兴亚洲（除中国）PMI大幅上升。
• 铜价与全球制造业PMI的历史关系暗示PMI读数接近53，高于当前约50.5的水平；半导体股票篮子暗示PMI在2026年一季度末升至约52。
• 贵金属抛售由美元反弹（Kevin Warsh被提名为下任美联储主席）触发，但严重程度源于多头仓位过度拥挤。
• 能源价格上涨由临时因素驱动：美国冬季风暴、欧洲寒冷天气、伊朗紧张局势；地缘政治溢价预计不会持久。
• 黄金：结构性看多，回调健康；预计央行今年净购买800吨黄金（仍比2022年前高70%），年底目标价6300美元/盎司。
• 白银：短期波动更大，缺乏央行结构性买盘，但预计在75-80美元/盎司有支撑，明年初均价回升至90美元/盎司。
• 铜：基本面顶点尚未到来；特朗普政府可能年中宣布精炼铜进口关税，2027年1月生效，将推动COMEX/LME套利；中国需求推迟而非结构性放缓，预计年中铜库存降至极低水平，价格可能突破15000美元/吨。
• 原油：当前价格较公允价值高约7美元/桶，几乎全部归因于美伊紧张局势；预计军事行动将避免伊朗石油基础设施，地缘政治溢价将消退；全球供应增速是需求的三倍，非OPEC+贡献一半增量。
• 天然气：1月完美风暴——天气波动、库存低位、持仓极端；TTF合约2月结算价40.1欧元/兆瓦时（月涨40%），Henry Hub合约2月结算价7.46美元/百万英热单位（七天内翻倍）；随着天气正常化，价格已回落。

论述逻辑

报告从全球增长再通胀和制造业回升出发，论证需求侧对金属（铜、黄金）的支撑，同时指出能源价格受临时供给因素（天气、地缘政治）推动，而金属与能源的供给侧差异（金属供给受限、能源供给充裕）导致两者走势分化。近期抛售被定性为健康回调，因为贵金属多头仓位过度拥挤，能源的临时因素不可持续。黄金有央行和零售买盘支撑，铜面临美国关税和中国需求回归的双重拉动，而原油的地缘政治溢价将在美国中期选举年消退，天然气价格随天气正常化回落。

关键展望

• 黄金：年底目标价6300美元/盎司，央行净购买800吨。
• 白银：短期支撑75-80美元/盎司，明年初均价90美元/盎司。
• 铜：二季度均价12500美元/吨，可能升至15000美元/吨以上；美国关税年中宣布、2027年1月生效。
• 原油：地缘政治溢价约7美元/桶，预计将回落；全球供应过剩。
• 天然气：TTF和Henry Hub价格已从高点回落，但天气和持仓仍可能引发波动。
• 风险：美伊冲突升级、中国需求超预期下滑、美国关税政策变化。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的，但覆盖以下资产并给出观点：

• 黄金：看多，年底目标价6300美元/盎司。
• 白银：谨慎看多，短期支撑75-80美元/盎司，明年初均价90美元/盎司。
• 铜：看多，二季度均价12500美元/吨，可能升至15000美元/吨以上。
• 原油：看空，当前价格含7美元/桶地缘溢价，预计回落。
• 天然气：中性，价格已从高点回落。

关键图表

Figure 1: YTD performance of gold, silver, copper and Brent crude oil prices

Figure 2: Cross-asset volatility 10-year z-score

Figure 3: Official policy rate in developed countries

Figure 4: US spending on non-defense capital goods excl. aircraft

Figure 5: Copper prices and global manufacturing PMI

Figure 6: Semiconductor equity basket and global manufacturing PMI

Figure 7: Quarterly central bank gold purchases

Figure 8: Investors hold about 3.2% of AUM in gold

Figure 9: Global visible copper inventories

Figure 10: Weekly returns of LME 3M copper prices under different LME on-warrant inventory environments

Figure 11: Polymarket probability of US strike on Iran by March vs Brent price

Figure 12: TTF prices have been vulnerable to changes in weather forecasts...

Figure 13: ... further accelerated by investor positioning

Figure 14: US Henry Hub prices have been largely driven by weather expectations