2026-09-13 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利 AI基础设施：材料超级周期 2026 09 13 Rachel L Zhang，Howard Kao(原文)

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摘要

摩根士丹利全球材料团队检视支撑PCB与MLCC生态系统的上游供应链，评估AI驱动需求如何重塑各细分环节的增长轨迹、产能要求与竞争格局。核心结论是：选择性上游瓶颈环节的入场点比预期已然偏满的部分下游AI硬件更具吸引力，玻璃纤维、铜箔、树脂与光纤最为短缺，供应紧张预计持续到2028年。首选股票敞口为Nittobo、Grace Fabric、Mitsui Kinzoku、Co-Tech、Corning、Furukawa Electric、Mitsubishi Gas Chemical与Denka，其对这些瓶颈的盈利敏感度最干净。 AI材料组过去12个月上涨91%，但截至2026年9月10日较2026年5-6月的52周高点已回撤约36%；按团队估算，该组2026年P/E约26倍，低于PCB/CCL的约35倍，而AI/数据中心PCB与CCL需求到2030年分别增长>6倍与>7倍，估值差有望收窄。细分排序为高端玻纤第1、HVLP4+铜箔第2、光纤第3、CCL第4，前两者在2027年前具备最强稀缺性、定价权与盈利杠杆。 MLCC方面，VR200 NVL72机柜约含570,000颗MLCC、较GB300 NVL72的约320,000颗增约80%，单机柜美元内容增182%；47µF+高容值产品用量占比在VR200中升至30%以上，而GB300中该占比不足20%（属占比水平而非增速），相关单位需求增约210%，Cloud AI增量TAM预测由2024年报告的2030年约US$550 million上调至2027年约US$900 million、2030年远超US$1 billion。亚太材料行业观点为Attractive。

主要观点

上游瓶颈环节的入场点比部分下游AI硬件更具吸引力，因后者市场预期已更苛刻。

玻璃纤维、铜箔、树脂和光纤最为短缺，供应紧张预计持续至2028年。

首选股票敞口为Nittobo、Grace Fabric、Mitsui Kinzoku、Co-Tech、Corning、Furukawa Electric、Mitsubishi Gas Chemical和Denka，对瓶颈的盈利敏感度最干净。

AI材料组过去12个月上涨91%，但截至2026年9月10日较2026年5-6月的52周高点回撤约36%。

估值未完全定价机会：AI材料组2026年P/E约26倍 vs PCB/CCL约35倍；AI/数据中心PCB与CCL需求到2030年分别增长>6倍与>7倍，与PCB/CCL同行的估值差有望收窄。

细分排序：高端玻纤第1、HVLP4+铜箔第2、光纤第3；前两者供给无法快速响应加速的AI需求，2027年前具备最强稀缺性、定价权与盈利杠杆；光纤基本面仍强，但已宣布的扩产使中期风险回报吸引力下降。

CCL仍是核心偏好（第4）：AI/数据中心CCL需求到2030年增长>7倍，M8→M9/M10等级迁移支撑量与产品组合增长；树脂结构性增长完好但稀缺性较弱，限制近期涨价空间。

VR200 NVL72机柜MLCC总用量较GB300增约80%：Rubin NVL72机柜约含570,000颗MLCC（GB300约320,000颗），单机柜MLCC美元内容预计增182%；47µF+在满配Rubin系统中或占总量30%以上，而GB300中该占比不足20%（属占比水平而非增速）；47µF+单位需求增约210%、47µF及以下增约50%。

Cloud AI对MLCC市场的增量TAM大幅上调：2024年报告估计到2030年约US$550 million，现预计到2027年即达约US$900 million；若AI基础设施需求持续超预期，2030年将远超US$1 billion。

Grace Fabric 1H26收入Rmb1.05bn、同比增90.4%，E-glass与特种电子布需求“robust”、产能偏紧；低DK Gen 1/Gen 2于2025年获客户认证并量产，低CTE电子布同年进入IC载板供应链；黄石化Honghe两个项目（Rmb3.0bn纱厂二期+Rmb2.0bn布厂四期）加冷修升级（Rmb163mn），合计规划资本开支约Rmb5.9bn。

行业供给瓶颈构成持久护城河：丰田织机月出货量到2027年底才达300台/月，且国产替代因良率低被布厂拒用；全球特种电子布市场2021-2025年CAGR 28.4%至US$623mn，预计2030年达US$6.0bn（15.4% CAGR）。

合成钻石、钨、钼仍提供更长久期的期权性，取决于技术采用与材料替代。

论述逻辑

AI基础设施需求扩张 → AI/数据中心PCB需求到2030年增长>6倍、CCL增长>7倍，Rubin机柜MLCC用量较GB300增约80%、美元内容增182% → 上游材料（玻纤、铜箔、树脂、光纤）最为短缺且供给响应缓慢（高端玻纤与HVLP4+铜箔供给跟不上，丰田织机月出货2027年底才达300台）→ 按稀缺性+定价权+盈利杠杆排序：高端玻纤第1、HVLP4+铜箔第2、光纤第3（已宣布扩产削弱中期风险回报）、CCL第4（M8→M9/M10等级迁移）、树脂结构性增长完好但稀缺性较弱 → 估值端：AI材料组虽12个月涨91%，但回撤约36%后2026年P/E约26倍仍低于PCB/CCL的约35倍，估值差有望收窄 → 结论：优先配置对这些瓶颈盈利敏感度最干净的上游标的（Nittobo、Grace Fabric、Mitsui Kinzoku、Co-Tech、Corning、Furukawa Electric、Mitsubishi Gas Chemical、Denka），合成钻石、钨、钼提供更长期期权性。