国泰海通 于鸿光 吴杰 行业研究 公用事业2026年秋季策略：电价新周期

摘要

国泰海通发布公用事业2026年秋季策略演示材料，核心主题为电价新周期。 报告以能源安全新战略为制度背景，在能源体制革命部分明确推进能源价格改革、形成主要由市场决定能源价格的机制。 历史复盘是报告最核心的量化证据：1986~1997年电力工业PPI区间上涨316%，较全部工业品的215%高出100.7个百分点；1998~2004年领先15.3个百分点；2005~2021年落后17.2个百分点；2022~2025年电力工业PPI上涨6.3%而全部工业品下跌3.8%，重新领先10.1个百分点。 供需分析上，报告以负荷与可控/不可控装机框架刻画电力系统，火电利用小时数图中2025年标签为4147小时，并将最大用电负荷同比、全社会用电量同比及最大用电负荷增量-有效装机增量预测延伸至2026E-2030E。 价格与成本端，报告跟踪广东月度合计电价与广东年月合计成交电价（2025年1月至2026年8月）、秦皇岛港Q5500动力煤价走势（2004年1月至2026年1月），并比较SW火电、SW水电、SW风电、SW光伏的ROE（TTM）。 风险提示为电量电价低于预期和煤价超预期上涨。

主要观点

• 政策逻辑起点：报告以能源安全新战略开篇，能源体制革命部分明确推进能源价格改革、形成主要由市场决定能源价格的机制，能源供给革命部分强调优先发展可再生能源、加快提升非化石能源比重，构成电价新周期主题的制度背景。

• 分析框架：报告以用电侧（最高负荷、平均负荷、最低负荷、等效用电量）与发电侧（可控电源/不可控电源装机容量、备用容量、实际发电能力、利用小时数）两分法刻画电力供需平衡。

• 电源属性比较：火电原材料为煤炭、天然气等，核电为核燃料，水电依赖水库存水，风电与光伏无原材料，报告按可控、可再生、低碳等维度对五类电源分类比较。

• 火电利用小时数（2000-2025年）图中，2025年数据标签为4147小时，此前年份标签依次为4361、4307、4216、4448、4389、4476、4382小时，历史高点标签为5991小时；同页还对比1981-2025年全社会用电量与6000千瓦及以上电厂发电设备容量的同比增速。

• 发电结构：2015-2025年水电、火电、核电、新能源四类电源占比的堆积图刻画电源结构演变。

• 成本与盈利跟踪：图：动力煤价历史走势（秦皇岛港Q5500动力煤价，元/吨，2004-01至2026-01）与图：电力子版块的ROE（TTM）（SW火电/SW水电/SW风电/SW光伏，2011-12至2026-03），资料来源均为Wind、国泰海通证券研究。

• 电价跟踪：报告对比2024-2026年广东月度合计电价与广东年月合计成交电价两张图，其中年月合计成交电价序列覆盖2025年1月至2026年8月。

• 煤电供给：2015-2025年新增在运煤电装机与已核准煤电装机（右轴，万千瓦）图刻画煤电投资周期；同页另一图对比全部电源与火电增速，时间跨度至2026年4月。

• 供需展望：最大用电负荷同比、全社会用电量同比及最大用电负荷增量-有效装机增量三组指标均同时给出2021-2025年实际值与2026E-2030E预测值。

• 效率与替代跟踪：火电利用小时数-TTM（2016-2026）、累计供电煤耗同比（克/千瓦时，2005-2026）、风电与光伏利用小时（2020-2026），以及煤电-新能源、煤电、新能源三线对比图（2023-01至2026-07）。

• 风险提示：若市场交易的电量电价低于预期，行业内公司发电业务营收和盈利均受影响；火电行业盈利中短期对煤价仍较敏感，煤价超预期上涨将使火电盈利受损。

论述逻辑

• 能源安全新战略与能源体制革命（推进能源价格改革、主要由市场决定能源价格）→ 用1980-2025年电力工业PPI与全部工业品PPI的定基指数、同比增速及五段区间涨幅表复盘电价周期，2022~2025年电力PPI（+6.3%）重新跑赢全部工业品（-3.8%）10.1个百分点 → 以负荷-装机-利用小时框架分析供需：火电利用小时数、煤电新增与核准装机、风光利用小时、供电煤耗刻画供给，最大用电负荷增量与有效装机增量对比并外推至2030E → 以广东月度/年月合计成交电价与秦皇岛港Q5500动力煤价验证价格与成本端 → 以SW火电/水电/风电/光伏ROE（TTM）映射板块盈利 → 支撑电价新周期主题 → 风险指向电量电价低于预期与煤价超预期。

关键展望

• 报告将最大用电负荷同比、全社会用电量同比以及最大用电负荷增量-有效装机增量的预测延伸至2026E-2030E，构成电价新周期的主要验证窗口。

• 风险一：若市场交易的电量电价低于预期，行业内公司发电业务营收和盈利均受影响。

• 风险二：火电行业盈利中短期对煤价仍较敏感，若煤价超预期上涨，火电行业盈利受损。

• 报告文本中未出现具体目标价、股票评级或量化的盈利预测数值。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。