高盛：中国农业银行（1288.HK）：CEO 会议要点

原标题：Agricultural Bank of China (1288.HK): Takeaways from the CEO meeting

摘要

高盛与农业银行CEO及多位部门负责人举行会议，管理层对2026年展望乐观，基于强劲运营表现和战略举措。报告认为农行过去三年股价表现有基本面支撑，包括资产结构转型、净息差韧性、资产质量稳定和审慎资本规划。但当前估值较其他五大国有银行溢价约20%，风险回报基本平衡，维持中性评级。H股12个月目标价5.15港元，A股6.65元人民币。2026年净息差在1Q26已显现企稳迹象；全年贷款增速预计与去年持平，1Q26新增贷款1.6万亿元，总投放2万亿元。债券投资组合年末达16万亿元，未实现收益超5000亿元。2026年盈利预计优于同业，得益于农村金融优势、非农村业务结构调整、零售银行客户基础及资产质量稳定。资本补充计划将以合理溢价执行，提升核心一级资本充足率。上行风险包括更高分红率、PPOP增长超预期等；下行风险包括资本注入低于预期、资产质量恶化等。

主要观点

• 农行CEO及管理层在会议中呈现了令人信服的乐观展望，基于强劲运营和战略举措。
• 过去三年股价表现有基本面支撑：资产结构转型、净息差韧性、资产质量稳定、审慎资本规划。
• 当前估值较其他五大国有银行溢价约20%，风险回报平衡，维持中性评级。
• 净息差在1Q26已显现企稳迹象。
• 2026年全年贷款增速预计与去年持平，1Q26新增贷款1.6万亿元，总投放2万亿元，量和结构优于同业。
• 债券投资组合年末达16万亿元，预计2026年持续增长，受政府债券发行增加和战略领域承销推动。
• 债券资产未实现收益超5000亿元，为未来收入提供缓冲。
• 债券组合久期：AC类约7年，其他约3年，总久期同比略有收缩。
• 当前国债收益率约1.8%，管理层预计将上行，收益率曲线陡峭化，银行计划调整久期结构。
• 2026年盈利预计优于同业，驱动因素包括：农村金融净息差较同业高18bps（资金成本低6bps，贷款收益率高12bps）、农村贷款资产质量更优、农村业务覆盖全国GDP超40%和人口过半的县域。
• 非农村业务向科技和绿色等政策支持领域调整；零售银行依托庞大客户经理团队和客户基础。
• 资产质量稳定，拨备覆盖率优于同业，债券未实现收益也高于竞争对手。
• 零售不良贷款生成率在1Q26同比下降；企业不良贷款生成率过去两年持续下降。
• 资本补充计划将以合理溢价执行，类似去年四大行发行，预计提升核心一级资本充足率，解锁业务增长机会。
• ROE近年下降但幅度较温和，当前约10%，短期可能受资本注入稀释影响，但预计正在触底。
• 风险加权资产密度在同业中最低，进一步优化空间有限，重点维持高资本效率。

论述逻辑

报告从CEO会议获取管理层对2026年展望，首先确认净息差企稳和贷款增长稳健，然后分析债券投资规模及未实现收益对收入的支撑，接着通过农村金融优势、非农村结构调整、零售客户基础及资产质量稳定论证盈利优于同业，最后讨论资本补充计划对资本充足率和ROE的影响。基于当前估值溢价，认为风险回报平衡，维持中性评级。

关键展望

• 2026年净息差在1Q26企稳后有望持续。
• 全年贷款增速与去年持平，增量相似。
• 债券投资组合持续增长，受政府债券发行和战略领域承销推动。
• 国债收益率预计上行，收益率曲线陡峭化，银行将调整久期。
• 资本补充计划将以合理溢价执行，类似去年四大行。
• ROE短期可能受稀释压力，但预计触底。
• 上行风险：更高分红率、PPOP增长超预期、拨备减少、经济复苏超预期、资产质量改善。
• 下行风险：资本注入低于2000亿元、资产增长超预期、分红率下调、资产质量恶化、经济增长慢于预期。

推荐标的

• 农业银行 H 股（1288.HK）：中性评级，12个月目标价5.15港元，当前价5.81港元，下行11.4%。
• 农业银行 A 股（601288.SS）：中性评级，12个月目标价6.65元人民币，当前价6.64元人民币，上行0.2%。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。