摩根士丹利 中联重科（1157.HK）26年第二季度：海外业务不及预期

摘要

摩根士丹利点评中联重科（1157.HK）2026年二季度业绩：收入同比+11%，但较该行预期低3%，毛利润与净利润（Rmb1.2bn，同比-10%、较预期-6%）同样不及预期，海外业务是收入与利润的最大拖累。 海外收入同比+12%，较一季度的+13%进一步放缓，既低于该行预期，也低于公司全年约15-20%的增长目标；国内收入同比+10%（一季度为0%），复苏节奏与该行预期一致。 二季度毛利率26.0%，同比下滑1.6个百分点、较预期低2.1个百分点，主因海外占比下降、产品结构不利及汇率逆风；上半年国内毛利率微升0.2个百分点至24.3%，海外毛利率大幅下滑2.7个百分点至28.7%，净利润则获非经营性收益支撑。 估值方法上，A股基准基于2027年目标P/E 13x（低于上轮周期约15x的峰值倍数，因本轮地产需求更弱），H股基于15%的目标A-H溢价。 8月28日下午3点（香港时间）召开业绩说明会，焦点为国内增长可持续性（7月行业销售疲弱）、海外增长平淡的驱动因素与毛利率疲弱；AlphaSignals显示业绩反应为对论点影响不变、小幅不及预期、未来12个月一致预期EPS小幅下修。

主要观点

• 二季度收入、毛利润、净利润全面低于摩根士丹利预期：收入较预期-3%，净利润较预期-6%，毛利润亦不及预期（报告标注10% vs 预期）。

• 收入同比+11%；海外是核心拖累：海外收入同比+12%，较一季度的+13%放缓，低于该行预期，也低于公司全年约15-20%的目标；国内+10%（一季度为0%）符合该行预期。

• 二季度毛利率26.0%，同比-1.6ppts、较该行预期低2.1ppts，归因于海外收入占比下降、产品结构不利与汇率逆风三点。

• 上半年利润率分化：国内毛利率微升0.2ppts至24.3%，海外毛利率显著下滑2.7ppts至28.7%。

• 二季度净利润Rmb1.2bn（约12亿元），同比-10%、较该行预期-6%，获非经营性收益帮助。

• 估值方法：A股基准情形基于2027年目标P/E 13x，略低于上轮周期约15x的峰值倍数，因该行认为本轮国内峰值销售（地产需求更弱）不及上轮强劲；H股基准基于15%的目标A-H溢价。

• AlphaSignals业绩反应三指标：对该行投资论点的影响为“不变”，财务结果相对预期为“小幅不及”，未来12个月一致预期EPS方向为“小幅下修”。

• 8月28日下午3点（香港时间）召开业绩说明会，三大关注点：国内增长的可持续性（7月行业销售疲弱）、海外增长平淡背后的驱动因素、毛利率疲弱。

• 风险提示：上行风险为排放标准升级带来的更新替换需求强于预期、挖掘机与高空作业平台产品需求更强；下行风险为基建与地产投资增速低于预期、海外需求低于预期。

论述逻辑

• 2Q26业绩落地 → 收入、毛利、净利三项均低于该行预期 → 该行定位拖累主要来自海外（收入+12%较1Q的+13%放缓，且低于公司15-20%全年目标），而国内复苏（+10%，1Q为0%）与预期一致。

• 海外增长放缓与海外占比下降 → 叠加产品结构不利和汇率逆风 → 毛利率26.0%（同比-1.6ppts、较预期-2.1ppts）、上半年海外毛利率-2.7ppts至28.7% → 净利润同比-10%至Rmb1.2bn（非经营性收益提供缓冲）。

• 业绩小幅不及预期（AlphaSignals：小幅缺口、未来12个月一致EPS小幅下修）但该行认为对投资论点影响“不变” → 维持Overweight评级与HK$10.00目标价，估值锚定2027年目标P/E 13x与15%的A-H溢价。

• 后续验证路径 → 8月28日业绩会聚焦国内增长可持续性（7月行业销售疲弱）、海外增长驱动、毛利率 → 风险双向列示（排放标准替换需求、挖机与高空作业平台需求为上行；基建地产投资、海外需求为下行）。

关键展望

• 近期验证节点：8月28日下午3点（香港时间）业绩说明会，重点确认国内增长可持续性（7月行业销售疲弱）、海外增长平淡的驱动因素、毛利率疲弱原因。

• 盈利预期方向：AlphaSignals判断未来12个月一致预期EPS为“小幅下修”，但对该行投资论点的影响为“不变”。

• 目标价时间框架：摩根士丹利研报中目标价默认适用期为12至18个月；Overweight定义为未来12-18个月经风险调整后总回报跑赢行业覆盖均值。

• 上行风险：排放标准升级带来的更新替换需求强于预期、挖掘机与高空作业平台需求更强；下行风险：基建与地产投资增速低于预期、海外需求低于预期。

推荐标的

• 中联重科H股（1157.HK）：评级Overweight（增持），目标价HK$10.00；2026年8月26日收盘价HK$6.87；理由：业绩虽不及预期但对投资论点影响不变，国内复苏符合预期，估值基于15%的目标A-H溢价；第9页评级记录为O（2025/09/08，历史价HK$6.96）。

• 中联重科A股（000157.SZ）：该行同步覆盖，基准估值基于2027年目标P/E 13x（低于上轮周期约15x峰值）；第9页评级记录为O（Overweight，2025/09/08，历史价Rmb7.09）。

• 分析师团队其他覆盖标的（第9页覆盖清单，评级与价格为最近评级记录时点、以最新研报为准）：三一重工（600031.SS，O）、潍柴动力（2338.HK/000338.SZ，O）、中国中车（1766.HK/601766.SS，U）、杭可科技（688006.SS，O）等。