高盛：全球策略观点：回归实体——实物资产的回归

原标题：Goldman Sachs Global Strategy Views：Getting Real – The Return of Physical Assets

摘要

高盛认为，后疫情牛市进入“乐观”晚期阶段，基本面增长与估值上升将推动股市进一步上涨，但回报来源正在拓宽。2025年美国股市在美元计价下跑输其他主要市场，新兴市场相对发达市场显著重估。科技股内部回报分化加剧，“七巨头”涨幅从2023年的75%降至2025年的不到25%，而Al超大规模资本支出预计2026年达6590亿美元，增速可能放缓。与此同时，实物资产（如公用事业、工业金属、黄金）和“旧经济”价值股开始跑赢，资本密集型行业相对资本轻资产行业估值折价收窄。高盛建议投资者通过地域、行业和因子多元化来捕捉更广泛的回报机会。

主要观点

• 全球经济增长强劲（尤其美国）、政策支持、低利率和美元走弱继续支撑股市，但市场处于“乐观”晚期阶段。
• 2025年美国股市在美元计价下跑输欧洲、日本和亚太（除日本）市场（Exhibit 2）。
• 新兴市场相对发达市场显著重估，估值仍具吸引力（Exhibit 3）。
• 全球股市估值处于历史高位：标普500远期PE为22.0倍，MSCI AC World为19.2倍，欧洲为17.8倍，日本为15.5倍（Exhibit 4）。
• 政策不确定性上升但股市未受明显影响，周期性板块跑赢防御性板块（Exhibit 5、6）。
• 美国盈利增长强劲：标普500盈利同比增长12%，超预期5个百分点，连续第五个季度双位数增长；中位数公司盈利增长9%，59%公司超预期（Exhibit 7）。
• 新兴市场盈利预测自年初以来大幅上调（Exhibit 8）。
• 科技股内部回报分化：2025年“七巨头”涨幅不到25%，谷歌回报约66%，微软、Meta、特斯拉低双位数，苹果、亚马逊个位数（Exhibit 10）。
• Al超大规模资本支出预计2026年达6590亿美元，同比增长60%，但增速可能放缓。
• 软件板块估值大幅下调：远期PE从高点回落，2年远期销售增长预期从15%下调（Exhibit 11）。
• 科技资本支出溢出至公用事业等相邻行业，资本密集型行业capex/销售比上升（Exhibit 12）。
• 自金融危机以来，非科技行业资本支出不足，但Al基础设施和国防支出正重新点燃实物资产回报（Exhibit 13）。
• 资本轻资产相对资本重资产估值溢价收窄（Exhibit 14）。
• 价值股相对成长股估值折价收窄，部分价值股正转型为“价值创造者”（Exhibit 15）。
• 2009-2020年金融资产（纳斯达克、标普500）大幅跑赢实物资产（黄金、商品、价值股），但2025年以来黄金、新兴市场、日经、工业金属和价值股表现最佳（Exhibit 16、17）。

论述逻辑

全球经济增长和政策环境支撑股市→但回报来源从美国科技股拓宽至其他地域和行业→科技股内部因Al投资回报不确定性而分化→Al资本支出溢出至实物资产（公用事业、工业等）→资本密集型行业估值修复→价值股相对成长股吸引力上升→投资者应通过多元化捕捉更广泛的回报机会。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：Al超大规模资本支出增速可能放缓；软件板块增长预期可能进一步下调；实物资产和价值的相对表现可能持续。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: 自1928年以来标普500回报分布

Exhibit 2: 美国跑输其他主要市场（美元计价，2025年至今）

Exhibit 3: 新兴市场相对发达市场重估

Exhibit 4: 全球股市估值处于历史高位（12个月远期PE）

Exhibit 5: 政策不确定性上升但市场未受影响

Exhibit 6: 周期性板块跑赢防御性板块

Exhibit 7: 标普500 2026年全年盈利预测在Q1上调

Exhibit 8: MSCI EM盈利预测自年初大幅上调

Exhibit 9: 科技股盈利远超全球市场（除TMT）

Exhibit 10: Al超大规模企业间相关性下降

Exhibit 11: 软件板块估值下调

Exhibit 12: 超大规模资本支出溢出至相邻行业

Exhibit 13: 非科技行业资本支出自金融危机以来不足

Exhibit 14: 资本轻资产相对资本重资产估值折价收窄

Exhibit 15: 成长股相对价值股估值溢价

Exhibit 16: 2009-2020年金融资产与实物资产回报差异

Exhibit 17: 2025年以来各类资产回报表现