高盛：珂玛科技（301611）目标价上调至171元；陶瓷加热器和静电卡盘在新产能和先进节点需求推动下放量；买入

原标题：Goldman Sachs Kematek (301611.SZ) Raising TP to Rmb171; Ceramic heater and electrostatic chuck ramp up on new capacity and advanced node demand; Buy

摘要

高盛维持对珂玛科技的买入评级，并将12个月目标价从99.7元上调至171元，基于2029年贴现市盈率（46倍）折现至2026年。报告看好公司从陶瓷部件向陶瓷设备（陶瓷加热器和静电卡盘）的加速扩张，受益于苏州新产能爬坡、本地半导体设备客户需求增长以及中国先进节点（存储/逻辑）资本开支上升。公司是本地半导体设备陶瓷部件龙头，与客户紧密合作开发新品。高盛预计2025-27年收入分别为10.72亿、15.16亿、22.47亿元，净利润分别为3.27亿、6.05亿、9.72亿元。2026/27年净利润预测分别比彭博一致预期高6%/17%。主要风险包括中国半导体资本开支扩张慢于预期、产品线扩展至模组慢于预期、本地市场供应链多元化慢于预期。

主要观点

• 珂玛科技正从陶瓷结构件向陶瓷设备（陶瓷加热器和静电卡盘）加速扩张，后者单位价值更高、进入壁垒更高。
• 苏州新产能主要用于满足本地半导体设备客户需求，陶瓷加热器月产能将从2025年的200件提升至2027年的350件以上。
• 静电卡盘和陶瓷加热器用于刻蚀、沉积等关键工艺，对材料一致性和结构稳定性要求严格。
• 本地半导体设备客户对陶瓷设备的国产化需求持续增长，公司根据客户反馈提升良率，支持规模化生产。
• 中国本地存储和先进逻辑厂商的资本开支增加，受本地云服务商/企业Gen-AI需求及中国供应商先进节点能力提升推动。
• 高盛上调2027-30年净利润预测8%/44%/99%/166%，主要因收入及毛利率上调；2025-26年净利润基本不变。
• 收入上调主要来自陶瓷加热器、静电卡盘和超高纯SiC陶瓷部件，受益于苏州产能扩张和良率提升。
• 毛利率上调反映产品组合向更高毛利的陶瓷设备倾斜。
• 2026/27年净利润预测分别比彭博一致预期高6%/17%，主要因收入及毛利率更高。
• 估值方法从2026年市盈率改为2029年贴现市盈率，以更好捕捉长期增长潜力。
• 目标市盈率46倍基于同行市盈率与盈利增长的关系，对应公司2029-30年平均盈利增长44%。
• 隐含2027年市盈率77倍，介于公司12个月远期市盈率均值68倍和+1标准差86倍之间。

论述逻辑

中国半导体设备国产化需求增长 → 本地存储/逻辑厂商先进节点资本开支上升 → 珂玛科技作为本地半导体设备陶瓷部件龙头，与客户紧密合作开发新品 → 公司苏州新产能爬坡，陶瓷加热器月产能从2025年200件增至2027年350件以上 → 陶瓷加热器和静电卡盘单位价值更高、良率提升 → 产品组合向高毛利陶瓷设备倾斜 → 收入及毛利率上调 → 净利润预测上调 → 目标价上调至171元（基于2029年贴现市盈率46倍）。

关键展望

• 2025-30年陶瓷设备（陶瓷加热器、静电卡盘）为关键增长驱动。
• 苏州新产能主要用于满足本地半导体设备客户需求。
• 陶瓷加热器月产能目标：2025年200件 → 2027年350件以上。
• 2027-30年净利润预测上调8%/44%/99%/166%。
• 2026/27年净利润预测比彭博一致预期高6%/17%。
• 主要风险：中国半导体资本开支扩张慢于预期；产品线扩展至模组慢于预期；本地市场供应链多元化慢于预期。

推荐标的

• 珂玛科技（301611.SZ）：买入，12个月目标价171元（基于2029年贴现市盈率46倍），当前价格111.72元，潜在上涨53.1%。

关键图表

Exhibit 1: Ceramic devices (Ceramic heater, ESC) as key growth driver in 2025-30E

Exhibit 2: Earnings revision

Exhibit 3: Revenues and GM change by segment

Exhibit 4: GS vs Bloomberg Consensus

Exhibit 5: Kematek P&L summary

Exhibit 6: Kematek discounted P/E

Exhibit 7: Target multiple is derived from correlation between peers P/E and NI YoY

Exhibit 8: Kematek 12M forward P/E