2026-10-05 · UBS · 股票策略

瑞银欧洲科技硬件来自美国的明信片：少宏观，多微观：少贝塔，多Alpha

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摘要

瑞银分析师在美加走访一周后发现，投资者情绪明显弱于三至六个月前，尤其是记忆体和半导体设备领域；核心问题并非基本面恶化，而是相对越来越苛刻的预期缺乏有意义的上行空间。大量讨论聚焦2028-29年AI情景与长期需求增长的可持续性，越来越多投资者认为AI正接近增长峰值，这促成了板块近期de-rating，选股重新优先于板块贝塔。半导体设备方面，许多投资者称买方预期已内含2028年$275-300bn WFE市场，但瑞银不同意：该情景对应ASML 2028E EPS约€85-100，仅17x-19x市盈率，而其12个月历史均值为30x、谷底倍数为19x，说明情景并未反映在当前估值中；High-NA采用和潜在Terafab爬坡将支撑光刻强度，ASML应接近约25x市盈率交易，意味着较当前水平>30%上行空间，瑞银对ASML与ASMI均给予strong Buy。模拟芯片情绪分化，长线资金普遍偏好Infineon、对冲基金更关注STMicroelectronics、NXP情绪低迷；瑞银认为汽车近期强势部分来自库存回补而非终端需求显著加速，并继续质疑工业复苏的可持续性，首选STMicroelectronics（Buy）。其他方面：光学生态（Nokia、STMicroelectronics、Soitec、Aixtron）投资者兴趣改善，BESI因记忆体去规格化趋势仓位明显恶化，Siltronic受2027-28年潜在供应紧张预期关注，Ericsson因AI敞口有限和通胀利润率压力担忧仍是最不受欢迎的名字之一。

主要观点

美加一周走访后，瑞银感受到投资者情绪较三至六个月前明显转弱，尤其是记忆体与半导体设备；关键问题不是基本面恶化，而是相对越来越苛刻的预期缺乏有意义的上行空间。

大量讨论聚焦2028-29年AI情景与长期需求增长的可持续性，越来越多投资者认为AI正接近增长峰值，这促成了板块近期de-rating；投资者风险偏好有限，选股重新优先于板块敞口。

半导体设备投资者仓位普遍中性、记忆体敞口是近月情绪拖累；许多投资者称买方预期已内含2028年$275-300bn WFE市场，瑞银不同意，认为该情景并未反映在当前估值中。

瑞银测算：$275-300bn WFE 情景意味着 ASML 2028E EPS 约€85-100，对应仅17x-19x市盈率，而其12个月历史均值为30x、谷底倍数为19x。

瑞银承认2028年后行业增长可能放缓，但认为High-NA采用与潜在Terafab爬坡将支撑光刻强度、帮助维持增长；ASML理应接近约25x市盈率交易，意味着较当前水平>30%上行空间。

ASML是本次交流中被看法最积极的名字之一，ASMI并非多数会议焦点；瑞银对两者均给予strong Buy评级。

模拟芯片情绪分化：长线投资者普遍偏好Infineon，对冲基金更关注STMicroelectronics，NXP情绪低迷；汽车基本面周期性改善，但近期强势部分反映库存回补而非终端需求显著加速。

瑞银继续质疑工业复苏的可持续性，预计估值倍数将持续受不确定的宏观与汽车背景压制，因此保持选择性，首选STMicroelectronics（Buy）。

光学生态系统投资者兴趣改善，包括Nokia、STMicroelectronics、Soitec与Aixtron；BESI仓位则因记忆体近期de-specification趋势明显恶化。

硅片兴趣上升，尤其Siltronic，投资者开始聚焦2027-28年潜在供应紧张；Ericsson仍是最不受欢迎的名字之一，反映AI敞口有限及通胀带来的利润率压力担忧。

评级历史显示，ASML最新评级为Buy、目标价€2350.00（2026-08-31，当日股价€1451.80），自2025-09-04由Neutral上调为Buy以来持续维持Buy。

论述逻辑

美加一周路演 → 投资者情绪较三至六个月前明显转弱（尤其记忆体与半导体设备）→ 原因并非基本面恶化，而是预期过高、上行空间有限，且越来越多投资者担心AI接近增长峰值 → 板块de-rating、加风险偏好有限，选股重新优先于板块贝塔 → 半导体设备：市场认为2028年$275-300bn WFE已计入买方预期 → 瑞银以ASML 2028E EPS约€85-100、对应17x-19x P/E（对比12个月历史均值30x、谷底19x）论证该情景并未反映在当前估值 → 叠加High-NA采用与潜在Terafab爬坡支撑光刻强度 → ASML应接近约25x交易、较现价>30%上行，与ASMI同获strong Buy → 模拟板块：情绪分化，汽车周期性改善但部分源于库存回补，工业复苏存疑，宏观与汽车背景不确定压制估值倍数 → 保持选择性、首选STMicroelectronics → 其他线索：光学生态兴趣改善、BESI仓位恶化、Siltronic受2027-28供应紧张预期关注、Ericsson最不受欢迎 → 结论：少贝塔、多Alpha，自下而上选股。

关键展望

报告明确的验证点之一是2028年$275-300bn WFE市场情景及对应ASML 2028E EPS约€85-100能否兑现；瑞银认为该情景目前并未反映在估值中。

瑞银承认行业增长在2028年之后可能放缓，High-NA采用进展与潜在Terafab爬坡是支撑光刻强度、维持增长的关键观察点。

硅片供需方面，投资者开始关注2027-28年潜在供应紧张，是报告点出的未来观察窗口。

风险与压制因素：不确定的宏观与汽车背景预计将继续约束模拟板块估值倍数；通胀引发的利润率压力担忧持续影响Ericsson。

ASML最新目标价€2350.00、评级Buy（评级历史表2026-08-31一行），来源标注LSEG Eikon截至02-Oct-2026。

瑞银 欧洲科技硬件来自美国的明信片：少宏观，多微观：少贝塔，多Alpha

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主要观点

论述逻辑

关键展望

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瑞银欧洲科技硬件来自美国的明信片：少宏观，多微观：少贝塔，多Alpha