高盛：石油评论：成品油冲击甚至大于原油

原标题：Oil Comment: Even Larger Shock for Refined Products Than for Crude

摘要

高盛指出，中东冲突对成品油市场的冲击甚至大于原油，新加坡和西北欧的航空燃油价格上周创下每桶200美元以上的历史新高。报告分析了三条主要传导渠道：波斯湾成品油出口受阻、中东炼厂停产增加、以及原油供应减少间接影响全球成品油生产。波斯湾占全球成品油出口的13%（330万桶/日），其中近60%流向亚洲。亚洲石脑油进口的48%和欧洲航空燃油进口的39%来自波斯湾。欧洲拥有超过两个月的中间馏分油库存（含战略储备），可提供短期缓冲。中东炼厂停产估计达220万桶/日，国际能源署（IEA）估计超过400万桶/日的炼能面临风险。全球中质和重质原油出口年初至今下降500万桶/日，而轻质原油出口增加170万桶/日，这不成比例地压制了中间馏分油和燃料油的生产。亚洲炼厂已开始降低开工率，IIR估计上周加工量减少30万桶/日，中国最大炼厂3月可能损失70万桶/日。成品油价格涨势正向未直接受影响的地区和产品蔓延，清洁油轮运费年初至今上涨70%（3.4美元/桶），进一步推高成品油利润。

主要观点

• 中东冲突对成品油市场的冲击大于原油，航空燃油、柴油和燃料油受影响最大。
• 新加坡和西北欧航空燃油价格上周创历史新高，超过200美元/桶。
• 波斯湾成品油出口为330万桶/日，占全球流量的13%，几乎全部通过霍尔木兹海峡。
• 波斯湾成品油出口中，石脑油和中间馏分油（柴油和航空燃油）各占约1/3。
• 亚洲石脑油进口的48%和欧洲航空燃油进口的39%来自波斯湾。
• 欧洲拥有超过两个月的中间馏分油库存（含战略储备），可提供短期缓冲。
• 中东炼厂停产估计达220万桶/日，包括巴林Sitra炼厂的物理损坏和阿联酋Ruwais炼厂的预防性停产。
• IEA估计中东超过400万桶/日的炼能面临风险，科威特Al-Zour等出口导向型炼厂已放缓加工。
• 波斯湾通常通过霍尔木兹海峡出口近1500万桶/日原油，其中1280万桶/日流向亚洲炼厂，占亚洲原油进口的近一半。
• 波斯湾原油出口中近60%为中质和重质原油，主要用于生产航空燃油、柴油和燃料油，替代来源有限。
• 全球中质和重质原油出口年初至今下降500万桶/日，而轻质原油出口增加170万桶/日，不成比例地压制了中间馏分油和燃料油生产。
• 亚洲炼厂已开始降低开工率，IIR估计上周加工量减少30万桶/日，中国最大炼厂3月可能损失70万桶/日。
• 清洁油轮运费年初至今上涨70%（3.4美元/桶），进一步推高成品油利润。
• 全球天然气价格上涨推高美国以外炼厂成本，贸易限制（如成品油出口禁令）可能进一步推高全球油价。

论述逻辑

报告从中东冲突导致波斯湾成品油出口受阻（渠道1）、中东炼厂停产增加（渠道2）以及原油供应减少间接影响全球成品油生产（渠道3）三条渠道出发，论证成品油市场受到的冲击大于原油。渠道3（原油供应减少）被认为至少与渠道1和2同等重要。亚洲炼厂因原油短缺降低开工率，进一步减少成品油供应。同时，运费上涨和天然气价格上涨加剧成本压力，贸易限制可能进一步推高价格。

关键展望

报告未明确给出未来时间窗口或价格预测，但指出如果中断持续，全球原油可用性下降和运费进一步上涨可能继续推高成品油价格。贸易限制（如出口禁令）可能进一步推高全球油价，尽管暂时降低受影响地区价格。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: Average Global Jet Fuel Prices Rallied by $74/bbl Since the Start of Iran War — More Than Double of the Average Crude Price Boost

Exhibit 2: Persian Gulf Producers Typically Export 3.3mb/d of Clean and Dirty Petroleum Products, Nearly All via the Strait of Hormuz; Most of the Loadings Since February 27th Have Been Accumulating on Water Given Limited SoH Crossings and Redirection Options

Exhibit 3: While Europe and Asia Heavily Rely on the Persian Gulf for Its Jet Fuel and Naphtha Imports, Respectively, Global Dependency on Crude Flows From the Persian Gulf Pose Risks for All Refined Products Markets

Exhibit 4: 2.0mb/d or Nearly 60% of Persian Gulf Refined Products Exports Go to Asia, While Naphtha and Middle Distillates (Diesel and Jet Fuel) Each Account for About 1/3 of the Flows

Exhibit 5: Although Europe Sources Nearly 40% of Its Jet Fuel Imports From the Persian Gulf, Over Two Months of Jet Fuel and Diesel Stocks in Days of Demand Should Provide a Solid Near-Term Buffer

Exhibit 6: We Estimate Refinery Outages in the Middle East at 2.2mb/d While the IEA Estimates that Over 4mb/d of Refining Capacity in the Middle East Is Currently at Risk

Exhibit 7: Persian Gulf Producers Exported 14.7mb/d of Crude in 2025, Mostly to Asia, With Medium and Heavy Grades Accounting for Nearly 60% of the Flows

Exhibit 8: Clean (Products) Tanker Freight Rates Increased by $3.4/bbl Year-to-Date (or by 70%) Pushing Products Margins Further Up

Exhibit 9: The Products Price Rally Is Spreading to the Products and Regions That Are Not Directly Affected by the Flows Disruptions in the Middle East

Exhibit 10: The Lack of a Clear Relationship Between Region-Product Exposure to the Persian Gulf Import Shock and the Respective Price Rally Suggests that Channel #3 (Hit to Crude Throughout) Is At Least As Important as Channel #1 (Hit to Products Exports)