摩根大通：欧洲金属、矿业与钢铁

摘要

截至2026年7月17日当周，中国金属高频库存变化显示，6至7月铜和铝消费正在增强。 中国可见铜库存单周减少17千吨，降至约120千吨，比2025年的低位还低30千吨；洋山铜溢价同时升至每吨100美元，为2025年5月以来首次。 铝单周去库52千吨，为2026年春节以来最强，总可见库存回落至约1百万吨。 此前需求数据仍偏弱：2026年前5个月中国铜消费加权终端需求同比下降5%，但5月表观消费同比增长8%。 宏观环境亦有压力，二季度实际GDP增速由一季度的5.0%降至4.3%，6月社会融资规模增速下降0.3个百分点至纪录低位7.4%。 钢铁端利润因焦煤价格上涨而继续恶化，钢材库存环比持平、同比增加12%，铁矿石库存则在约9周持平后单周减少约3百万吨。

主要观点

• 中国铜库存继续快速下降：截至7月17日当周可见库存减少17千吨，降至约120千吨，比2025年低位低30千吨。

• 洋山铜溢价在上周末达到每吨100美元，上次触及这一水平是在2025年5月，反映现货市场需求强劲。

• 中国铝去库延续，单周减少52千吨，为2026年春节以来最强，总可见库存回落至约1百万吨。

• 低频需求指标反映的是此前较弱的5月：中国铜消费加权终端需求在2026年前5个月同比下降5%，但5月表观消费同比增长8%。

• 高频库存追踪显示，铜和铝消费在6至7月转强，与5月的疲弱去库信号形成改善。

• 锌的供需信号仍弱：当周补库3千吨，总可见库存为268千吨，维持2022年以来最高水平。

• 中国二季度实际GDP同比增速由一季度的5.0%放缓至4.3%；制造业保持韧性，但固定资产投资显著收缩。

• 6月信贷数据明显疲弱，社会融资规模增速下降0.3个百分点至纪录低位7.4%。

• 中国钢厂利润受焦煤价格上涨拖累而继续恶化；截至7月17日，钢材库存环比持平、同比增加12%，且自6月以来回升。

• 铁矿石库存结束约9周横盘，最近一周减少约3百万吨。

论述逻辑

• 报告的推导链为：2026年前5个月终端需求与5月去库信号偏弱 → 6至7月铜、铝库存下降加快，铜库存降至约120千吨、铝单周去库52千吨 → 洋山铜溢价升至每吨100美元，确认中国现货需求增强 → 叠加第三季度中国以外市场可能出现较大缺口，LME价格或需上涨以吸引中国金属流向全球市场 → 铜价支撑Antofagasta自由现金流拐点及估值逻辑。

关键展望

• 摩根大通商品研究预计第三季度中国以外市场将出现较大缺口，可能推动LME价格上涨，以吸引金属从中国流向全球市场。

• Antofagasta的中期逻辑包括铜价支撑带来的自由现金流拐点，以及到2028年预计超过30%的棕地增长所对应的低估值。

• Anglo American面临铁矿石业务成本通胀风险，以及2026年上半年钻石业务业绩可能疲弱的风险。

推荐标的

• Antofagasta（ANTO.L）：超配（OW），2026年7月17日收盘价3,491便士；为EMEA矿业首选，理由是铜价支撑有望推动自由现金流拐点，且2028年预计超过30%的棕地增长带来较低估值。

• Norsk Hydro（NHY.OL）：超配（OW），2026年7月17日收盘价84.96挪威克朗。

• BHP Group Ltd（BHGJ.J）：中性（N），2026年7月17日收盘价75,537南非分；正文亦明确对BHP伦敦上市股票持中性观点。

• Rio Tinto plc（RIO.L）：中性（N），2026年7月17日收盘价6,726便士。

• Anglo American（AGLJ.J）：低配（UW），2026年7月17日收盘价75,537南非分；主要顾虑为铁矿石业务成本通胀及2026年上半年钻石业务业绩可能疲弱。

• Lundin Mining（LUMIN.ST）：低配（UW），2026年7月17日收盘价225.80瑞典克朗。

关键图表

图1. 中国可见铜库存周度变化（SHFE+保税区）

图2. 截至7月17日当周中国可见铜库存总量（SHFE+保税区）

图3. 2026年锌库存变动——中国可见锌库存周度变化（SHFE+保税区）

图4. 中国洋山铜溢价与LME铜现货：强劲的实物需求推动溢价升至100美元

图5. 铁矿石库存：过去一周减少约300万吨，此前约9周持平

图6. 澳大利亚铁矿石发运量——最新数据显示5月环比增长5%，同比下降2%

图7. 截至7月17日当周中国可见铜库存（SHFE+保税区）

图8. 截至7月17日当周中国可见锌库存（SHFE+区域仓库）