摩根士丹利：国防：资金、颠覆者与去（整合）；识别投资机会

原标题：Morgan Stanley Defense：Dollars, Disruptors, and De(Consolidation); Identifying Investment Opportunities

摘要

摩根士丹利发布国防行业深度报告，提出45家值得关注的美国国防公司（25家上市、20家私募），并构建国防颠覆框架。报告认为当前关于国防颠覆的主流叙事存在缺陷：颠覆应是技术赋能而非行业替代。在国防支出上升环境下，传统巨头和新进入者均有望增长；若美国国防预算达到1.5万亿美元，可寻址市场可能翻倍。报告上调国防巨头牛市情景，平均牛熊偏斜升至约4倍。同时指出行业结构正在变化，可能走向去整合，供应链瓶颈有望转化为杠杆。估值方面，美国国防巨头当前NTM P/FCF较标普500折价16%，但历史表明预算扩张期应享有溢价。推荐标的包括超配的诺斯罗普·格鲁曼、通用动力、Transdigm、Curtiss-Wright、RBC Bearings，以及等权评级的洛克希德·马丁、Heico、Teledyne、Moog。

主要观点

• 报告引入Top 45美国国防公司观察名单（25家上市、20家私募），并概述国防颠覆框架。
• 当前关于国防颠覆的主流叙事存在缺陷：国防颠覆是技术赋能，而非行业替代。
• 在国防支出上升环境下，传统巨头和新进入者均有望增长；1.5万亿美元美国国防预算可能使可寻址市场翻倍。
• 国防巨头估值具吸引力，报告上调其牛市情景，平均牛熊偏斜升至约4倍。
• 国防支出面临阶梯式增长：FY27美国国防支出可能达到1.5万亿美元（+50%），当前估值未反映此预期。
• 颠覆重新定义：不是新旧对立，而是硬件、软件和流程三类颠覆。硬件颠覆（物理前沿）、软件颠覆（决策前沿）、流程颠覆（部署前沿）。
• 行业结构在变化：去整合趋势显现。巨头积压订单创纪录（约5300亿美元），但收入转化受供应链瓶颈制约。
• 估值错位创造机会：美国国防巨头当前NTM P/FCF较标普500折价16%，而历史表明预算扩张期应享有溢价。
• 供应链从瓶颈变为杠杆：国防制造碎片化、专业化，最佳运营商正在整合利基能力并现代化生产系统。
• 私募生态系统与巨头并行发展：报告列出20家私募国防公司，包括Anduril、Shield AI、Saronic、Skydio等。

论述逻辑

报告从国防支出上升的宏观趋势出发，指出美国国防预算可能从当前水平大幅增至1.5万亿美元（+50%），但估值尚未反映。同时，中国、俄罗斯和伊朗的PPP调整后国防支出已超过美国（2024年美国仅为该组的0.9倍），迫使美国增加投入。在此背景下，颠覆的定义需要修正：不是新进入者取代传统巨头，而是技术赋能使所有参与者受益。行业结构方面，1990年代“最后的晚餐”推动的整合正在逆转，去整合趋势可能释放价值。供应链瓶颈在需求加速下可能成为增长杠杆。最终，估值折价与增长潜力之间的差距创造了投资机会。

关键展望

报告明确提到：若1.5万亿美元美国国防预算获批，可寻址市场将翻倍；FY27可能需约4500亿美元 reconciliation 资金以达到预算目标。报告上调国防巨头牛市情景，但未给出具体目标价或时间表。风险方面未明确列出。

推荐标的

• 超配（Overweight）：诺斯罗普·格鲁曼（Northrop Grumman）、通用动力（General Dynamics）、Transdigm（TDG）、Curtiss-Wright（CW）、RBC Bearings
• 等权（Equal-weight）：洛克希德·马丁（Lockheed Martin）、Heico（HEI）、Teledyne（TDY，由Chris Snyder覆盖）、Moog（MOG.A）
• 未覆盖但提及：Karman（KRMN）、Mercury Systems（MRCY）、以及20家私募公司（Anduril、Shield AI等）

关键图表

Exhibit 1: US Defense Ecosystem

Exhibit 2: Military Spending ($ bn), Current USD, PPP-Adjusted

Exhibit 3: U.S. Defense Spending as a % of GDP

Exhibit 4: Auto Sales Over Time (000s)

Exhibit 5: Auto Market Capitalization Over Time ($mn)