张金洋 胡偌碧 郭广洋 公司研究 首次覆盖 海西新药（02637）：首次覆盖：仿创结合双轮驱动发展，首款眼科口服药值得期待

摘要

国联民生证券首次覆盖海西新药（2637.HK）并给予“推荐”评级，基于DCF估值认为公司合理股权价值为230亿港元，对应目标价294港元，报告现价221.20港元。 核心管线HXP056为全球潜在首款口服治疗wAMD、DME及RVO等眼底疾病的FIC药物，国内处于Ⅱ期临床，2026年8月4日美国FDA IND获批、中美双线Ⅱ期同步推进，其眼球富集PK特性（小鼠眼球半衰期19.9小时、血浆仅1.7小时）解决了口服VEGF抑制剂的安全窗痛点。 另一管线C019199针对既往至少二线治疗失败骨肉瘤的Ⅲ期临床已于2026年7月9日启动，拟招募约120名受试者。 报告预计2026-2028年公司营收6.67/7.67/9.06亿元（同比+14.5%/15.0%/18.1%），归母净利润1.92/2.25/2.66亿元，EPS为2.44/2.86/3.38元。 销售假设上，C019199假设2028年国内上市、峰值销售额约12.5亿元；HXP056假设2029年国内、2031年在美上市，2035年国内销售额有望达12亿元、海外9.59亿美元。 风险提示包括候选药物研发不及预期、技术落后、第三方合作、核心人才流失及经营风险。

主要观点

• 首次覆盖给予“推荐”评级，目标价294港元（报告现价221.20港元），基于DCF估值公司合理股权价值为230亿港元

• 预计2026-2028年营业收入分别为6.67/7.67/9.06亿元，同比增速14.5%/15.0%/18.1%；归母净利润1.92/2.25/2.66亿元，EPS为2.44/2.86/3.38元

• 区别于市场的核心观点：仿制药业务只是安全垫和现金流来源，公司真正的估值锚应是HXP056的大单品期权价值，用仿制药PE估值会严重低估创新药弹性

• 仿制药基本盘稳固：截至2026年3月已有15款仿制药获批上市，其中4款中标国家集采；海慧通与安必力2025年分别贡献收入2.92亿元与1.62亿元，合计占总营收近80%，销售网络覆盖超18,000家医院及医疗机构

• 2025年仿制药板块实现营收5.82亿元、同比增长24.79%，公司毛利率83.38%、净利率30.40%，现金流底盘支撑创新药临床推进

• HXP056有望成为全球首款口服治疗nAMD、DME及RVO等视网膜眼底疾病的创新药，国内处于Ⅱ期阶段，2026年8月4日美国FDA IND获批、中美双线Ⅱ期临床同步推进，Ⅰ期已展示良好安全性与耐受性

• HXP056眼球富集的PK特性是差异化关键：小鼠血浆半衰期仅1.7小时、眼球半衰期长达19.9小时，大鼠给药24小时后视网膜-脉络膜-后巩膜组织仍维持约15%峰浓度，兼顾疗效与全身安全性

• 临床前药效验证：在hVEGFA-转基因小鼠模型上HXP056能显著抑制VEGFA渗漏至眼底并呈量效关系，3mg/kg与10mg/kg剂量组抑制效果明显优于阿柏西普

• 市场空间广阔：全球wAMD药物市场规模预计由2023年58亿美元增至2032年106亿美元（CAGR 6.9%），中国wAMD药物市场预计到2032年增至101亿元（CAGR 11.3%）

• C019199（CSF-1R/DDR1/VEGFR2多靶点口服肿瘤药）针对既往至少二线治疗失败骨肉瘤的Ⅲ期注册临床于2026年7月9日启动，拟招募约120名受试者，以BIRC评估的PFS为主要终点，对比吉西他滨联合多西他赛

• C019199销售预测：假设2028年国内骨肉瘤上市，TGCT和TNBC假设2030年获批、联合PD-1结直肠癌/胰腺癌2031年上市，峰值销售额约为12.5亿元

• HXP056销售预测：假设2029年国内序贯维持治疗适应症上市、2031年在美获批，各按50%风险折价，2035年国内销售额有望达12亿元、海外9.59亿美元

论述逻辑

• 仿制药现金流底盘支撑创新研发：2025年5.82亿元仿制药营收与1.60亿元经营性现金流构成安全垫，使公司在创新药高投入、长周期阶段具备财务韧性，得以重点投向HXP056、C019199等管线临床开发

• HXP056从技术到商业的逻辑链：眼球富集PK特性解决口服VEGF抑制剂安全窗痛点→Ⅰ期显示良好安全性与耐受性并观察到眼底形态与视网膜功能初步改善→中美双线Ⅱ期推进→FIC享有定价权与市场独占期→大单品期权价值成为真正的估值锚

• 估值路径：分部预测仿制药（2026-2028年15%增长、此后逐步降至5%）与创新药（C019199峰值12.5亿元、HXP056国内外放量）→FCFF/DCF估值→股权价值230亿港元→目标价294港元→首次覆盖“推荐”评级

关键展望

• HXP056即将迎来临床数据验证：Ⅱ期数据读出在即，美国临床即将启动，且近期有望读出国内早期临床数据

• HXP056获批时间假设：国内2029年用于序贯维持治疗的适应症上市，2031年在美获批上市

• C019199处于Ⅲ期阶段，假设其2028年能够获批上市

• HXP089用于胶质母细胞瘤的IND已于2026年7月获国家药品监督管理局批准

• HXP090针对特发性肺纤维化，计划2027年递交IND申请

• 多款ANDA阶段在研仿制药（高血压、疼痛、胃黏膜保护等）预计2026年或2027年获得上市批准

• 风险提示：候选药物研发不如预期、相关技术可能落后、第三方合作、核心人才流失及经营风险

推荐标的

• 海西新药（2637.HK）：首次覆盖给予“推荐”评级，目标价294港元，当前价格221.20港元；理由是HXP056为当前具备较大眼科治疗潜力的口服药物且市场尚未充分定价，仿制药现金流提供支撑，看好公司远期价值与大药潜质