瑞银：江苏恒立液压：业绩电话会回顾：看好主业增长，新工厂收入更高/亏损收窄

原标题：Results call recap: Bullish on main biz growth in '26F; higher revenue/lower losses of new plants

摘要

瑞银发布恒立液压业绩电话会回顾报告，维持买入评级，目标价从118元上调至128元。2025年利润不及预期，主要因两个新工厂（墨西哥工厂和恒立精密工厂）爬坡慢于预期，折旧增加约1亿元，资产减值上升（滚珠丝杠库存积压），以及Q425汇兑损失约2.4亿元。公司预计2026年全年收入实现双位数增长，毛利率稳定。管理层看好挖掘机需求，泵阀增速有望超过油缸。非挖掘机业务中，非标油缸需求自H225回暖，高空作业平台（AWP）收入Q126预计增长>10%，农机收入目标5-6亿元，工业泵阀增长35%，滚珠丝杠客户验证顺利。瑞银下调2026-28E EPS 4-6%，但将估值基准滚动至2027E，基于SOTP上调目标价。风险包括中东冲突、国内挖掘机销售疲软等。

主要观点

• 2025年利润不及预期，主因两个新工厂（墨西哥工厂和恒立精密工厂）爬坡慢于预期，拖累毛利率；折旧增加约1亿元，资产减值上升（滚珠丝杠库存积压，尚无收入贡献）。
• 两个新工厂2025年仍亏损，预计2027年扭亏。
• Q425汇兑损失约2.4亿元；预计Q126仍有汇兑损失，但环比收窄。
• 公司持有美元现金超过7亿美元，不计划近期兑换为人民币，因美元理财产品回报优于人民币，且符合长期资产配置需求。
• 2026年全年收入指引为双位数增长，毛利率稳定。
• 管理层观察到Q126国内外需求强劲，欧洲/印度增长稳健，中国收入可能增长20%-30%；订单积压可覆盖生产至Q426。
• 挖掘机排产强劲，4月挖掘机油缸排产同比+40%；国内OEM订单意愿强于海外OEM。
• 预计2026年挖掘机泵阀收入增速超过油缸（均为双位数）。
• 非标油缸：需求自H225回暖，除海工和新能源下游外，隧道掘进机需求也恢复正增长。
• 高空作业平台（AWP）：2025年高库存压制收入，预计Q126收入增长>10%，国内AWP OEM销售强劲，海外OEM销售正增长。
• 农机：国内外需求回暖，预计2026年收入5-6亿元。
• 工业泵阀：预计2026年收入增长35%。
• 滚珠丝杠：与多家国内外OEM接洽，客户验证进展顺利，无负面反馈。
• 2026年资本开支约5-6亿元，主要用于机器人相关丝杠导轨产能扩张。
• 瑞银下调2026-28E EPS 4-6%，反映小幅利润不及预期；但将估值基准滚动至2027E，基于SOTP（主业34x 2027E PE，滚珠丝杠倍数不变），目标价从118元上调至128元。
• 维持买入评级，认为公司受益于长期结构性变化（矿山设备收入占比可达20%+、电动化）、市场份额提升及新产品增长。

论述逻辑

2025年利润不及预期 → 新工厂爬坡慢、折旧增加、资产减值、汇兑损失 → 但公司指引2026年收入双位数增长、毛利率稳定 → 挖掘机需求强劲，泵阀增速超油缸 → 非挖掘机业务（非标油缸、AWP、农机、工业泵阀、滚珠丝杠）均呈现复苏或高增长 → 瑞银下调EPS但滚动估值至2027E，SOTP目标价上调 → 维持买入。

关键展望

• 2026年全年收入双位数增长，毛利率稳定。
• 新工厂（墨西哥、恒立精密）预计2027年扭亏。
• Q126汇兑损失环比收窄。
• 挖掘机泵阀2026年收入增速超油缸。
• AWP Q126收入增长>10%。
• 农机2026年收入5-6亿元。
• 工业泵阀2026年收入增长35%。
• 2026年资本开支5-6亿元。
• 风险：中东冲突可能压制工程机械股价；国内挖掘机销售弱于预期；泵阀需求不及预期或未能进入海外品牌供应链；非标产品需求不及预期；海外业务受贸易摩擦阻碍。

推荐标的

• 江苏恒立液压 (601100.SS)：评级 买入，12个月目标价 Rmb128.00（前值Rmb118.00），当前价Rmb100.40（2026年4月21日）。理由：受益于长期结构性变化（矿山设备、电动化）、市场份额提升及新产品增长。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。