野村：股票：美容与个人护理：需求承压；关注新品

原标题：EQUITY: Beauty and Personal Care

摘要

野村首次覆盖爱美客（300896 CH），给予中性评级，目标价123.9元，隐含4.3%上行空间。2025年公司营收/净利润分别为24.53亿/12.91亿元，同比下滑19%/34%，核心产品Hearty和CureWhite增长放缓，量价承压。溶液类/凝胶类产品收入同比降28%/27%，销量降19%/22%，ASP降10%/6%。公司通过新品推出（如Tech Cora、米诺地尔、A型肉毒素）和海外收购（韩国Regen）寻求增长。野村预测2026-28F营收27.26亿/29.76亿/32.54亿元，净利润14.41亿/15.69亿/17.37亿元，基于26倍2026F EPS（4.76元）得出目标价。过去一个月股价跑输沪深300指数12个百分点。催化剂：新品销售超预期；风险：需求弱于预期、医疗安全事件、管线商业化延迟。

主要观点

• 爱美客是国内注射类医美龙头，在再生类和溶液型医美领域地位强劲。
• 2025年营收24.53亿元，同比降19%；净利润12.91亿元，同比降34%。
• 溶液类产品收入同比降28%，销量降19%，ASP降10%。
• 凝胶类产品收入同比降27%，销量降22%，ASP降6%。
• 核心产品Hearty和CureWhite增长放缓，因终端需求疲软和竞争加剧。
• 2025年5月推出Tech Cora，填补下巴填充市场空白。
• 2025年9月米诺地尔搽剂获批，进入头发健康市场。
• 2026年1月A型肉毒素获批，强化面部抗衰老产品组合。
• 2025年完成对韩国Regen的收购，AestheFill和PowerFill有望贡献增量收入。
• 关键管线产品（如利多卡因/丁卡因乳膏）已进入注册申报阶段。
• 预测2026-28F营收CAGR约10%，净利润CAGR约10%。
• 目标价123.9元基于26倍2026F EPS（4.76元），该估值处于2025年初以来20-33倍区间中值。

论述逻辑

终端医美需求疲软+竞争加剧 → 核心产品量价齐跌 → 2025年营收/利润大幅下滑 → 公司通过新品（Tech Cora、米诺地尔、肉毒素）和海外并购（Regen）拓展增长点 → 野村认为中长期竞争力仍在，但短期基本面复苏需观察 → 基于历史P/E区间中值26倍估值，给予中性评级。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。
• 关键催化剂：新品销售超预期。
• 下行风险：需求增长弱于预期；医疗安全事件负面影响；管线商业化延迟。
• 上行风险：行业需求复苏强于预期；管线进展快于预期。

推荐标的

• 爱美客（300896 CH）：评级中性，目标价123.9元（基于26倍2026F EPS 4.76元），隐含4.3%上行空间。

关键图表

Fig. 1: Imeik – Core business revenue growth slowed in 2025

Fig. 2: Imeik — Gross margin trend for core business edged down

Fig. 3: Imeik — Both sales volume and ASP of solution-based products declined in 2025

Fig. 4: Imeik — Both sales volume and ASP of gel-based products declined in 2025