高盛：广东松发陶瓷（603268.SS）：产能扩张领先者与油轮订单繁荣受益者；首次覆盖给予买入

原标题：Guangdong Songfa Ceramics Co (603268.SS) Leader in capacity expansion and beneficiary of tanker order boom; initiate at Buy

摘要

高盛首次覆盖广东松发陶瓷（603268.SS），给予买入评级，12个月目标价169元/股，基于2028年预期市盈率11.5倍（中国和韩国船厂均值）。报告认为公司是长期上行周期中主要的产能扩张领导者，并受益于油轮订单繁荣。公司通过三期产能扩张，全球市场份额预计从2024年的约3%提升至2028年的约8%。船舶发动机业务作为高利润驱动因素，预计毛利率从2024年的9%升至2028年的25%。报告预测公司2026-2028年净利润分别为约140亿、160亿和160亿人民币，净利率从2026年的约22%升至2028年的约23%。风险包括船舶交付延迟、钢价超预期、新订单不及预期等。

主要观点

• 广东松发陶瓷是长期上行周期中主要的产能扩张领导者，具有显著的新订单获取潜力。
• 公司三期产能扩张后，全球市场份额预计从2024年的约3%提升至2028年的约8%。
• 截至2026年3月，公司订单覆盖年数（调整三期产能后）为2.5倍，高于全球（3.1倍）、中国（3.6倍）、韩国（3.6倍）和日本（3.1倍）的平均水平。
• 公司受益于油轮订单繁荣：全球新船订单量从2023年的约78百万CGT下降至2026年的约65百万CGT，但油轮订单占比提升。
• VLCC油轮订单占船队比例从2017年低点回升，新船价格从2017年约80百万美元升至2026年约120百万美元。
• 2025年10月至2026年3月，公司新获订单占全球VLCC订单的约64%，订单积压占全球约36%。
• 船舶发动机业务是更高利润的驱动因素：发动机交付量从2025年的约20台增至2032年的约180台。
• 船舶发动机毛利率从2024年的9%升至2028年的25%，而造船毛利率从2024年的约24%升至2028年的约25%。
• 公司总收入从2024年约10亿人民币增至2028年约750亿人民币，年复合增长率约195%。
• 净利润从2024年约40亿人民币增至2028年约160亿人民币，净利率从约14%升至约23%。
• 目标价169元/股基于2028年预期市盈率11.5倍，与中国和韩国船厂均值一致。
• 风险包括船舶交付或新产能释放延迟、钢价超预期、新订单少于预期、平均售价低于预期、人民币兑美元升值超预期、其他船厂产能扩张快于预期。

论述逻辑

报告从三个核心论点构建：首先，公司通过三期产能扩张成为全球造船产能领导者，订单覆盖年数高于全球和主要竞争对手，表明其在新订单获取上的优势。其次，油轮订单繁荣（VLCC新船价格上涨、订单积压增加）为公司提供额外需求，公司已占据全球VLCC新订单的64%。第三，船舶发动机业务作为高利润驱动，毛利率从9%升至25%，提升整体盈利水平。财务预测显示收入从10亿增至750亿，净利润从40亿增至160亿，支撑目标价和买入评级。

关键展望

报告明确提及的验证点包括：公司三期产能释放进度、油轮订单持续情况、船舶发动机交付量增长、毛利率提升至25%的目标。时间窗口为2026-2028年。目标价169元/股基于2028年预期市盈率11.5倍。风险因素已列出。

推荐标的

• 广东松发陶瓷（603268.SS）：首次覆盖，给予买入评级，12个月目标价169元/股，基于2028年预期市盈率11.5倍（中国和韩国船厂均值）。理由：产能扩张领先者，受益于油轮订单繁荣，船舶发动机业务提供高利润驱动。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。