AIDC电源&液冷板块2026中报业绩总结：供电散热架构升级打开空间，领先财务指标指向放量在即

摘要

国金证券以“客户认证→订单与备料→产能建设→费用率→利润表兑现”五步框架解读AIDC电源与液冷板块2026年中报，判断多数标的处于①—③之间、头部公司已行至④，利润表兑现尚未集中到来，应淡化单季度表观利润波动、重视领先指标。 需求端，英伟达26Q2超大规模云客户收入490亿美元且主要由Blackwell推动，Vera Rubin自2026年8月开始量产出货、预计26Q3贡献约20%的数据中心收入，国内腾讯、阿里上半年资本开支已超或接近去年全年水平。 海外映射端，台系散热厂单月营收均创历史新高，维谛存货与递延收入大幅增长，特灵科技、开利全球、江森自控合同负债及存货持续上升，印证订单景气。 国内中报端，液冷公司26Q2收入环比广泛改善（英维克环比+57%、金富科技+184%、申菱环境+85%），存货环比增速提升被视为业绩爆发前的关键领先指标，大量公司通过定增/可转债密集扩产；AIDC电源环节PCB/覆铜板与三次电源芯片收入同比+38.0%/+43.7%领跑，整机呈“收入先行、利润后置”，11/14家电源公司Q2期间费用率环比下行，麦格米特Q2归母1.37亿元、同比+107.1%，经营杠杆开始显现。 配置上建议液冷沿三条主线布局（申菱环境、冰轮环境、英维克等；大元泵业、金富科技等；金田股份、博威合金、中石科技、飞荣达等），AI电源按短中长期关注麦格米特、欧陆通、中富电路，科士达、新雷能、奥海科技、中恒电气，及阳光电源、金盘科技、四方股份等；报告未给出个股评级与目标价。

主要观点

• 报告提出AIDC产业链五步兑现框架（客户认证→订单与备料→产能建设→费用率→利润表兑现），判断板块多数标的处于①—③之间、头部公司已行至④，⑤尚未集中到来，应淡化单季度表观利润波动、重视领先指标；归母与扣非分化时以扣非为准。

• 需求端高功率AI芯片放量：英伟达26Q2超大规模云客户收入490亿美元、增长主要由Blackwell推动，Vera Rubin自2026年8月开始量产出货并预计26Q3贡献约20%的数据中心收入；谷歌TPU系统二季度首次向客户自有数据中心交付、大部分收入预计2027年确认；AWS Graviton5于2026Q2全面可用、收入承诺环比增至近3倍。

• 国内CSP资本开支显著扩张：腾讯上半年资本开支规模已超过去年全年，阿里基本接近去年全年水平，国内厂商正加快算力部署，投入由传统云、常规网络基建向国产算力大模型、千卡/万卡智算中心倾斜。

• 海外温控/液冷景气映射：台系散热龙头（含双鸿）单月营收均创历史新高、服务器业务占比显著提升，液冷赛道处于极高变现弹性与超高景气度的黄金上升期；维谛存货及递延收入大幅增长反映积极备货扩产、在手订单充足；特灵科技、开利全球、江森自控合同负债及存货持续上升，表明行业需求旺盛，国内可比公司有望获得外溢需求。

• 报告给出完整液冷标的图谱：一次侧含冷水机组（冰轮环境）、压缩机（磁谷科技、汉钟精机、鑫磊股份）、散热模组（英维克、鸿富瀚、思泉新材）、冷板（飞荣达、捷邦科技、科创新源、奕东电子等）、快接头（兴瑞科技）等；二次侧CDU（英维克、申菱环境、同飞股份、川润股份、高澜股份）及流量计、板换、泵、TIM、设备、铜材等环节，统计时剔除液冷占比较低的大型多元化公司。

• 研发投入持续加码：英维克、飞荣达研发费用显著领先，金富科技、鸿富瀚环比增幅靠前，金富科技26Q2研发费用环比+202%、奕东电子+45%、思泉新材+30%；金富科技收购卓晖金属、联益热能后，二季度报表端明确显现液冷行业高景气度。

• 存货是业绩爆发前的重要跟踪指标：26Q2液冷各环节存货指标环比增长且增速均提升，散热模组厂商存货增加主要来自原材料备货（鸿富瀚、奕东电子、金富科技），CDU厂商主要来自发出商品（申菱环境）；英维克存货环比+31%、申菱环境+43%、冰轮环境+12%、鑫磊股份+15%。

• 扩产融资密集落地：大量液冷公司通过定增/可转债募资扩产，包括江南新材16.00亿元、乔锋智能11.50亿元、硕贝德10.96亿元、强瑞技术10.50亿元、川环科技10.00亿元、申菱环境10.00亿元、同飞股份11.40亿元、川润股份9.50亿元等，募投多指向液冷部件、液冷基地、散热模组及铜材项目。

• 液冷收入开始从0到1兑现：26Q2液冷厂商收入环比广泛改善，散热模组与CDU及零部件环节表现明显，金富科技环比+184%、申菱环境+85%、英维克+57%（归母环比+1934%）、强瑞技术+66%；金富科技新增“液冷散热产品及组件”业务、奕东电子新增“热管理产品”业务，金富科技液冷毛利率显著领先；但二季度业绩几乎还未反映液冷业务贡献，单季利润环比分化不代表后续趋势。

• AIDC电源分环节中报：PCB/覆铜板收入同比+38.0%、扣非+76.9%，三次电源芯片收入+43.7%、归母+91.7%，AI需求已向收入端传导（南亚新材+83.2%/+428.8%、晶丰明源+98.5%/+449.1%、思瑞浦+69.2%/+368.5%）；整机“收入先行、利润后置”，麦格米特归母+45.2%但扣非-16.1%，欧陆通归母-94.0%主因股权激励与可转债费用；功率器件/SiC归母+28.2%但扣非-82.3%，表观利润多靠非经常性损益；磁性元件增收不增利（收入+10.8%、归母-7.0%）。

• 订单是最硬的领先指标：金盘科技26H1新签订单74.93亿元（+69.31%）、在手订单106.97亿元（+41.87%）创历史新高，其中AIDC在手订单50.92亿元、占比47.6%，海外在手订单62.39亿元、占比58.3%；深南电路数据中心订单收入突破20亿元；欧陆通H1数据中心电源收入11.36亿元（+18.06%）、与Google达成GPU电源项目合作；麦格米特26H1对北美大客户批量持续交付；铂科新材AI芯片电感供不应求、TLVR占比超30%。

• 费用率拐点与经营杠杆显现：11/14家AI电源公司Q2单季期间费用率环比下行、中位数约-1.0pct，费用率拐点在Q2单季维度得到确认；麦格米特（研发+20.9%、营收+29.7%）、深南电路（研发+27.8%、营收+46.3%）、中恒电气收入增速已快于费用增速；26Q2麦格米特归母1.37亿元（同比+107.1%）、金盘科技1.91亿元（环比+70%）、科华数据3.18亿元（环比+307%）、欧陆通环比扭亏。

论述逻辑

• 起点—需求：海外与国内CSP资本开支上修，英伟达Blackwell/Vera Rubin、谷歌TPU、AWS自研芯片等新一代高功率AI芯片开启规模放量，推升单柜功耗与供电、散热价值量。

• 海外验证：台系散热厂单月营收创新高、维谛存货与递延收入大增、海外暖通龙头合同负债及存货持续上升且资本开支维持稳定，确认全球温控/液冷订单景气，国内可比公司有望获得外溢需求、提升全球份额。

• 国内领先指标：液冷公司存货环比提升且增速加快、研发费用普遍高增、定增/可转债密集扩产，对应五步框架中“客户认证→订单与备料→产能建设”阶段；报告强调存货、合同负债、采购/应付组合上升才是订单落地前的准备信号，存货单项上升不等于订单增长。

• 中报交叉验证：26Q2液冷收入环比广泛改善，AIDC电源PCB/覆铜板与三次电源芯片收入高增，11/14家电源公司Q2期间费用率环比下行、经营杠杆开始显现，说明收入端开始接住前期研发、认证和产能投入，商业化拐点临近。

• 落到结论与配置：板块正从主题预期进入订单兑现、批量交付、利润释放的验证阶段，淡化单季表观利润、以扣非与领先指标交叉验证，按订单确定性、架构升级受益度与材料升级线索配置液冷与AI电源标的。

关键展望

• 展望2026年下半年，液冷产业链将从“主题预期”逐步进入“订单兑现、批量交付、利润释放”的验证阶段；节奏上先重点看订单确认和排产爬坡，其后重点看批量交付、收入确认和毛利率变化，再进入份额提升和盈利回归阶段，当前不是简单看某一季度利润，而是看订单、扩产、交付和报表是否持续接力。

• AI电源近期催化与架构路线：英伟达Power Rack预计26Q3起出货，Vera Rubin相关产品需求预计下半年起逐渐放量；800V HVDC从试点走向批量交付、供电功率密度持续提升；V2.0白皮书定调SST为终局方案，方向明确但产业节奏偏后、渗透率提升需耐心。

• 2026H2 AI电源投资主线将从技术路线预期转向订单与收入验证，随着北美客户项目由认证、小批量向批量交付推进，海外收入占比提升及产能利用率改善有望成为短期业绩弹性的主要来源。

• 后续五大跟踪指标：订单/在手订单增速（需求真实性与能见度、领先收入2—4个季度）、存货/合同负债/OCF（备料是否转化为交付、现金占用是否收敛）、Capex转固与泰国/北美基地达产节奏、研发费用率拐点（投入期向收获期切换信号）、AI收入占比披露（兑现度评级最终校准依据）。

• 风险提示：AI算力资本开支不及预期、800V HVDC/Power Shelf/SST等技术路线推进不及预期（SST当前仍以样机与示范项目为主）、行业竞争加剧压制毛利率修复、原材料涨价与汇兑扰动、海外产能与贸易政策风险、备料转化与减值风险，以及多数公司未单独披露AI电源收入的信息披露口径风险。

推荐标的

• 液冷主线一（先发优势与订单确定性）：申菱环境、冰轮环境、英维克、飞龙股份——在客户认证、系统方案、项目交付和规模化产能方面具备先发优势，AIDC项目大型化、交付复杂度提升背景下订单能见度和业绩兑现确定性相对较强。

• 液冷主线二（供需紧张、利润弹性）：大元泵业、金富科技、五洋自控、鑫磊股份、科创新源、强瑞技术、捷邦科技——受益于机柜放量与阶段性供需紧张，具备客户卡位、量产经验、产能扩张和良率爬坡能力，订单放量后利润弹性较大。

• 液冷主线三（材料端升级）：金田股份、博威合金、中石科技、飞荣达——随着机柜功耗提升和液冷渗透率提高，液冷相关材料重要性持续提升，材料端有望从传统供给向高性能、高可靠、定制化方向升级。

• AI电源短期（订单与客户确定性）：麦格米特、欧陆通、中富电路——已进入英伟达或北美CSP供应链、并具备批量交付及订单兑现预期，海外收入占比提升及产能利用率改善为主要弹性来源。

• AI电源中期（800V HVDC及机架级供电架构升级）：科士达、新雷能、奥海科技、中恒电气——具备高功率电源技术储备、客户基础及量产能力，核心验证点在于新产品从送样认证向框架订单和规模收入转化。

• AI电源长期（SST与价值量扩散）：阳光电源、金盘科技、四方股份等SST及高压供电方向，以及可立克、京泉华、智光电气等磁性器件及相关增量环节——供电架构向SST、高压直流及垂直供电演进，三次电源、TLVR、高频磁性器件等板级供电环节重要性持续提升。

• 说明：报告仅以“建议重点关注/建议关注”方式列示上述标的，未附个股评级、目标价及盈利预测。