摩根大通：原油 | 后马杜罗时代的委内瑞拉与亚太能源思考

原标题：CRUDE | Thoughts on a Post-Maduro Venezuela & APAC Energy

摘要

美国周末发动军事行动抓获马杜罗总统，特朗普宣布美国将“管理”委内瑞拉直至过渡完成，并承诺投入“数十亿美元”修复石油基础设施。委内瑞拉拥有全球17%的探明石油储量，但产量仅占全球不到1%（约95万桶/日）。近期产量已因封锁下降25%（约16.6万桶/日），历史经验显示PDVSA临时中断可能导致产量下降50%（约45万桶/日影响）。然而，市场更关注长期利空：2026年全球原油已过剩140万桶/日，委内瑞拉政治稳定后供应可能快速反弹至120万桶/日（增加25万桶/日），两年内可达130-140万桶/日。亚太能源股方面，中国石油（Petrochina-H）和中国海油（CNOOC）2025年分别上涨40%和15%，受益于天然气增长和高派息；而PTTEP和Woodside被列为卖出。

主要观点

• 美国军事行动抓获马杜罗，特朗普宣布美国将“管理”委内瑞拉直至过渡，并承诺修复石油基础设施。
• 委内瑞拉拥有全球17%探明石油储量，但产量仅占全球不到1%（约95万桶/日）。
• 近期委内瑞拉奥里诺科带产量因封锁下降25%（约16.6万桶/日），历史显示PDVSA中断可致产量下降50%（约45万桶/日）。
• 2026年全球原油已过剩140万桶/日，委内瑞拉供应恢复将加剧过剩。
• Natasha Kaneva指出，政治稳定、许可证恢复、稀释剂回流及雪佛龙无限制运营后，供应可在数月内反弹至120万桶/日（增加25万桶/日），与2025年9月水平相当。
• 两年内委内瑞拉产量可达130-140万桶/日，进一步增长需新投资和制度改革。
• 逆向投资者原计划在2026年中买入廉价资产，但新的中期风险使仓位保持低位。
• 看空投资者认为全球供应过剩抑制短期上行，增量增产将加剧下行风险，即“上限有限，下限无限”。
• 亚太能源股仓位处于8年10%分位，但12个月回溯处于75%分位；估值在P/E基础上偏高，但部分个股在收益率或账面价值上便宜。
• 中国石油（Petrochina-H +40%）和中国海油（CNOOC +15%）2025年大幅跑赢原油和全球同行，受天然气增长和高派息驱动。
• 高贝塔个股如PTTEP、Woodside、Santos、Beach、Karoon、ONGC跌幅达两位数，与油价高度相关且产量增长存疑。
• 亚太炼油商/OMC过去一年上涨约30%，建议Q1获利了结。

论述逻辑

美国军事行动抓获马杜罗 → 委内瑞拉政治环境可能稳定 → 美国承诺修复基础设施 → 委内瑞拉石油产量有望从当前低点快速恢复（短期反弹至120万桶/日，两年内达130-140万桶/日） → 但2026年全球原油已过剩140万桶/日，增量供应将加剧过剩 → 油价面临长期利空 → 亚太能源股中，与油价低相关的中国石油和中国海油（受益于天然气和派息）成为买入标的，而高贝塔的PTTEP和Woodside被卖出。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出委内瑞拉供应恢复是2026年及以后全球石油供应的最大上行风险之一。

推荐标的

• Petrochina-H（857 HK）：评级OW（超配），0.2贝塔对油价，天然气执行优异、股息率高、与油价脱钩，区域首选。
• CNOOC（883 HK）：评级OW（超配），股息率改善和天然气韧性。
• PTTEP：评级UW（低配），与油价相关性最高（3个月相关性0.902）。
• Woodside（WDS）：评级N（中性），LNG合同定价滞后原油、资本支出负担、Pos2头条对路易斯安那LNG项目构成逆风。
• 中国石油（Petrochina-H）和印度OMC（Indian Oil Corp、Bharat Petroleum、Hindustan Petroleum）被列为“top Buys”。
• PTTEP和Woodside被列为“top Sells”。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。