2026-06-25 · Morgan Stanley · 宏观策略

MorganStanley：中国再通胀仍需出口传导

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

原标题：The Viewpoint: China - Tracking Progress on Reflation

摘要

Morgan Stanley认为，中国近期PPI转正并不等于已经进入可持续再通胀。PPI改善主要由油价和大宗商品价格推动，非大宗商品部门利润率并未明显恢复，工资增长仍偏弱，5月零售销售甚至出现收缩。报告的核心判断是，外需和亚洲资本开支超级周期会带来一轮周期性通胀修复，但不足以让中国回到2%-3%的正常GDP平减指数区间。原因在于结构性拖累仍未解除：人口趋势走弱、房地产需求长期下降、居民储蓄率偏高、社会保障支持不足，以及政策仍偏供给端和科技导向。未来需要跟踪的关键变量是出口、非大宗商品利润率和工资增长，只有外需改善真正传导到企业利润和居民收入，消费与通胀才可能形成更稳固闭环。

主要观点

近期PPI转正不应被简单解读为全面再通胀。报告强调，PPI在约3.5年通缩后转正，主要是油价和商品PPI带动的结果；随着油价回落， headline PPI的上行动能可能反向减弱，因此这更像阶段性价格扰动，而非非商品部门重新获得定价权。

非大宗商品部门利润率没有明显改善，是判断再通胀质量的关键。虽然非商品PPI被大宗商品价格带动走高，并可能使2Q26 GDP平减指数转正，但企业利润率仍然平淡，说明价格传导没有真正转化为非商品企业的盈利改善和工资上调能力。

工资增长偏弱继续压制消费。报告指出工业利润增长更多来自商品价格而非广泛盈利修复，CSI300一季度一致预期盈利增长仅约6%，名义工资增速1Q仍只有4.9%，因此居民收入预期不足，消费动能也随之偏弱。

以旧换新政策效果退潮后，零售销售出现收缩。随着消费补贴对汽车和耐用品的拉动减弱，5月名义零售销售显著走弱，酒店RevPAR和端午附近航空客流也偏软，说明服务消费和商品消费都缺乏持续加速。

政策刺激在外需强时再次出现逆周期回撤。中国在1Q实际GDP和出口强于预期后放慢财政投放，扩增财政赤字从2026年1月占GDP的11.9%收窄至5月的10.9%，基础设施FAI也明显转弱；Morgan Stanley预计2Q GDP约4.4%，低于全年目标，需要3Q加快财政投放来平滑增长。

油价上行曾在短期内侵蚀居民购买力。国内汽油价格一度较2月底上涨26%，截至6月仍高18%，燃料CPI从2月的-9%升至5月的21%左右，燃料和电力合计约占CPI篮子的11%，因此过去几个月对消费动能构成拖累；油价回落会减轻这一压力。

结构性再通胀仍受人口和房地产约束。中国15-64岁劳动年龄人口已从2015年10亿峰值降至约9.9亿，总人口自2022年起下降，房地产需求结构性走弱；虽然房地产FAI剔除土地成本已从2014年16%的GDP峰值降至2025年6%，未来拖累会减轻，但难再成为增长发动机。

高储蓄率反映社会保障不足和就业谨慎。中国家庭储蓄率约32%，高于印度23%、美国4.6%和日本4.1%，尤其是约3亿农民工的预防性储蓄更高；若社会福利支出不明显提高，居民部门难以释放足够消费需求来支撑正常化通胀。

出口是未来周期性修复的主要观察线索。亚洲工业和资本开支超级周期正在推动中国非半导体、非燃料出口改善，乘用车、中间品和资本品均有所扩散；但由于产能利用率仍处低位，出口改善需要滞后传导到非商品利润率和工资增长。

政策方向仍偏科技和供给端，结构性需求政策不足。15五规划继续确认增长模式偏科技驱动和供给中心，消费支持和社保改革预计渐进推进；同时政策也不会激进压减既有过剩产能，以免冲击就业，因此正常化再通胀仍需要更长时间验证。

论述逻辑

PPI转正主要来自油价和商品价格，而非非商品部门定价权恢复 → 非商品利润率仍弱，工资增长只有温和改善，居民消费缺少收入支撑 → 政策在出口强时放慢财政投放，油价上涨又短期侵蚀购买力 → 人口、房地产和高储蓄率构成结构性需求拖累 → 亚洲资本开支周期和出口改善可带来周期性再通胀，但要传导到利润率、工资和消费后，才可能接近可持续通胀。