高盛：天岳先进（688234.SS）：管理层交流：SiC应用扩展与技术提升驱动盈利能力；买入

原标题：Goldman Sachs SICC (688234): Mgmt. visit: SiC expanding application with enhancing technology to drive profitability; Buy

摘要

高盛于2026年1月7日在上海中国半导体巡回路演中与天岳先进管理层交流，维持买入评级，12个月目标价115元人民币（当前股价89.86元，上行空间28%）。管理层强调其技术领先地位，包括半绝缘SiC衬底全球领先、率先交付12英寸SiC衬底、液相生长（LPG）技术早期开发等。SiC应用正从电动汽车扩展到AI服务器（800V AIDC）、AR眼镜（光学波导镜片）和先进封装等领域。2025年衬底价格下降中双位数百分比，2026年预计继续下降，推动更广泛应用，同时小厂商将退出。公司通过提升产能、技术（如LPG）和产品组合升级（向8英寸和12英寸）支撑毛利率扩张。2025-2027年营收预测分别为16.04亿、28.79亿、41.68亿元人民币，EPS分别为0.04、1.06、2.18元。

主要观点

• 技术领先：管理层强调全球领先的半绝缘SiC衬底市场地位，率先交付12英寸SiC衬底，早期开发液相生长（LPG）技术，结合LPG和气相法，全自研晶体生长炉，持续提升SiC晶锭厚度。
• 产品质量优势：优异的产品质量使公司获得行业更高ASP，客户使用其SiC衬底生产器件时良率更高。
• 应用扩展：从电动汽车（快充）扩展到AI服务器（800V HVDC、PSU、BBU，提升能效、散热、功率密度和尺寸）、AR眼镜（光学波导镜片，2026年下半年有望展示产品，2027年贡献更显著收入；若用12英寸衬底，一片可支持10-12副AR眼镜）、先进封装（SiC导热更好，适应GPU算力提升）。
• 价格趋势：2025年衬底价格下降中双位数百分比，2026年预计继续下降，推动更广泛应用，小厂商因利润低逐步退出。
• 盈利能力：凭借领先市场地位、强技术和产品质量，管理层对盈利能力保持乐观；通过提升产能（如生长更厚晶锭）、技术（如LPG生长更快）和产品组合升级（向8英寸和12英寸）支撑毛利率扩张。
• 财务预测：2025-2027年营收16.04亿/28.79亿/41.68亿元，EBITDA 2.98亿/9.37亿/16.39亿元，EPS 0.04/1.06/2.18元。
• 估值：12个月目标价115元基于30.9倍2029年预期PE，PE倍数来自同业交易PE与净利润同比增速相关性。
• 风险：产能扩张和6英寸衬底出货慢于预期；高功率应用（EV、交通、光伏、工业）渗透慢于预期；SiC衬底市场竞争加剧；上市时间短、估值波动；关键设备或产能供应紧张。

论述逻辑

高盛通过管理层交流确认天岳先进的技术领先地位（半绝缘衬底全球领先、12英寸率先交付、LPG技术等）和应用扩展（从EV到AI服务器、AR眼镜、先进封装），认为这些将驱动长期盈利能力。尽管衬底价格下降（2025年中双位数降幅，2026年继续），但公司凭借技术优势和产品组合升级（向8英寸/12英寸）可维持毛利率扩张，同时价格下降推动更广泛应用并淘汰小厂商，巩固龙头地位。基于此，维持买入评级。

关键展望

• 2026年衬底价格预计继续下降，推动更广泛应用。
• AR眼镜产品有望在2026年下半年展示，2027年贡献更显著收入。
• 公司通过LPG技术、更厚晶锭、8英寸/12英寸衬底升级支撑毛利率扩张。
• 12个月目标价115元，基于30.9倍2029年预期PE。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• 天岳先进（688234.SS）：评级买入，12个月目标价115元，当前股价89.86元，上行空间28%。理由：技术领先、应用扩展、产品组合升级，受益于SiC采用趋势。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。