高盛：中国交通运输：航空公司：机队扩张仍处低位，交付进一步延迟；燃油价格与供给为关键关注点

原标题：We update Chinese airlines’ new fleet introduction plan, and believe the long-term

摘要

高盛更新了中国航空公司的机队引进计划，认为供给短缺的长期逻辑持续，供给增速仍低至3%。由于燃油附加费（目前占基础票价的10-15%）可能对航空需求产生负面影响，高盛将2026年航空客运量增速预测下调至4.0% YoY，并预计2026/27年净需求分别为1.2%/1.1%。基于商品团队对霍尔木兹海峡关闭6周的基本假设，航空公司盈利对油价高度敏感，三大航每桶油价变动对应1.76-2.23亿元盈利变化（考虑燃油附加费50%覆盖）。高盛下调了三大航及春秋航空的盈利预测和目标价，并引入2028年预测。货运方面维持看空，预计2026-28年货运量增速放缓至4-5%。

主要观点

• 供给端：三大航2025年计划较1H25计划推迟了27架飞机交付（-29%），高盛预计2026-28年净运力增速分别为2%/6%/4%（此前2026/27年为+3%/+4%）。
• 波音和空客交付量预计2026/27年同比增长10%/18%（此前+12%/18%）。
• 需求端：1Q26中国航司客运量同比+6.5%，其中国内/国际分别+6.0%/+10.3%。但4月中旬起总客运量同比下降2-3%，主因燃油附加费提高。
• 高盛将2026年需求增速预测从+5%下调至+4% YoY。
• 净需求预计2026/27/28年分别为1.2/1.1/0.4个百分点，RASK同比增速分别为4.6%/2.1%/2.6%。
• 油价：布伦特现货升至125美元/桶（较2月均价71美元/桶+76%），4月中国/新加坡航油价格分别较2月均价+84%/+145%至197/218美元/桶。
• 燃油成本占中国航司2025年运营成本约30%，且中国航司未对冲油价。国内燃油附加费自2026年4月5日起：≤800公里60元/人，>800公里120元/人。
• 燃油附加费仅能覆盖三大航燃油成本增量的不到50%，春秋航空覆盖76%。南方航空对油价敏感度最高（油价每降1%，2026年净利润增5.6%），其次为东航/国航（3-5%），春秋航空最低（0.9%）。
• 航班取消：自战争开始，中国航司5月国际运力较3月下降5个百分点；中东航线4月运力同比-70%，但中国航司中东运力仅占总运力0.2%/国际运力2.6%，可通过转投欧洲航线（4月同比+23%）抵消。
• 霍尔木兹海峡关闭导致东南亚和欧洲航油短缺，中国航司已削减至东南亚（越南、柬埔寨、马来西亚、印尼、新加坡）的运力。
• 货运：预计2026-28年货运量增速从2025年的10%放缓至4-5%，主因多国取消小额免税豁免。货运运力预计2026-28年同比+7%/+6%/+6%，净供给-2%/-1%/-1%，国际空运运价预计同比-4%/-3%/-2%。
• 东航物流长期合同客户仅能在布伦特≥90美元/桶时提价，每5美元/桶提价0.25元/公斤，合同量占电商货运量一半。

论述逻辑

高盛从供给（交付延迟、净运力增速下调）和需求（燃油附加费压制客运量、下调增速预测）两方面分析，得出净需求仍为正但增速放缓的结论。同时，霍尔木兹海峡冲突推高油价，燃油附加费覆盖不足导致航司盈利对油价高度敏感，航班取消影响有限但存在东南亚/欧洲航油短缺风险。货运受政策与供给过剩拖累，运价承压。综合以上，高盛下调盈利预测和目标价。

关键展望

• 霍尔木兹海峡关闭持续时间：若长于6周，可能导致更高燃油成本和部分航线（如东南亚、欧洲）航班取消。
• 燃油附加费对需求的持续影响：4月中旬客运量已同比下降2-3%，后续需观察。
• 波音和空客交付进度：2026-28年净运力增速预测基于当前交付计划，存在进一步延迟风险。
• 货运：多国取消de minimis免税豁免的进展。

推荐标的

• 中国东方航空（600115.SS）：买入，目标价Rmb5.8（前Rmb6.7），基于P/B 2.4x，潜在上行26%。
• 中国东方航空（0670.HK）：买入，目标价HK$5.1（前HK$5.8），基于P/B 1.6x，潜在上行25%。
• 中国国航（601111.SS）：买入，目标价Rmb9.4（前Rmb10.9），基于P/B 3.7x（前3.5x），潜在上行33%。
• 中国国航（0753.HK）：买入，目标价HK$8.0（前HK$9.2），基于P/B 2.8x（前2.7x），潜在上行52%。
• 中国南方航空（600029.SS）：中性，目标价Rmb6.5（前Rmb7.4），基于P/B 3.1x，潜在上行12%。
• 中国南方航空（1055.HK）：买入，目标价HK$5.7（前HK$6.6），基于P/B 2.4x，潜在上行33%。
• 春秋航空（601021.SS）：买入，目标价Rmb59.2（前Rmb61.1），基于P/B 2.9x，潜在上行22%。
• 东方航空物流（601156.SS）：卖出，目标价Rmb11.6（前Rmb11.8），潜在下行-31%。

关键图表

Exhibit 1: Target price change summary

Exhibit 2: Apr’26 China jet fuel price is at Rmb9,802 per ton, +74% higher than Mar’26

Exhibit 3: We expect domestic fuel surcharge can cover c.50% of increased fuel cost for Big 3 airlines and 76% for Spring Airlines

Exhibit 4: EAL adjust contract based on Brent spot price change when it is ≥ US$90/bbl or < US$60/bbl

Exhibit 5: We estimate EAL can pass through 37% of the increase in jet fuel price for volumes with contracted price

Exhibit 6: China domestic pax traffic growth to nominal GDP growth vs. domestic fuel surcharge

Exhibit 7: Total air passenger traffic (for Chinese carriers) was tracking at -2.7% YoY for the week of Apr 13 - Apr 19