花旗：— 台湾散热领域——花旗中国台湾半导体考察之旅核心纪要

摘要

花旗在台湾半导体考察之旅中与 AVC（Asia Vital Components）和 Auras 管理层会谈后，对台湾散热板块更加乐观。 两家管理层均将 Vera Rubin 转换定性为内容价值升级而非定价风险：NVIDIA 全面转向液冷和更高的系统复杂度提升每机架/每托盘的内容价值，而定制 ASIC 项目在 NVIDIA 标准化参考设计背景下保留定价权。 AVC 完成 5 倍冷板产能扩张并录得创纪录的 2Q26 毛利率，在前四大 CSP 中三家和一家 AI 实验室的 ASIC 项目排名第一、其余 CSP 客户排名第二，NVIDIA 加另两个 ASIC 共三个项目自 3Q26 末至 4Q 初爬坡。 Auras 规模较小但弹性更高，液冷已占收入 55%，6 月应 NVIDIA 要求重返 Vera Rubin manifold 并已通过验证，液冷 ASIC 量产自 9 月或 10 月开始，泰国产能月产 2.5 万套（UTR 约 50%）、资本开支 NT$3.0-3.5bn 由早前募集的 NT$5.0-5.5bn 支撑。 花旗给予两家公司评级 1（买入）：AVC 现价 NT$3570.0、目标价 NT$3,800（25x 2027E EPS）；Auras 现价 NT$1485.0、目标价 NT$1,550（20x 2027E EPS）。 3Q/4Q26 爬坡是两家公司近期关键催化剂。

主要观点

• 花旗与 AVC、Auras 管理层会谈后对台湾散热板块更加乐观，两家管理层均将 Vera Rubin 转换定性为内容价值升级而非定价风险。

• NVIDIA 全面转向液冷与更高系统复杂度提升每机架/每托盘内容价值；定制 ASIC 项目在 NVIDIA 标准化参考设计背景下保留定价权。

• AVC 在 Vera Rubin 时代改为直接向 NVIDIA 出售冷板，单模块 ASP 下降但每托盘总内容价值持续上升；管理层强调 5 倍冷板产能扩张主要不是为 NVIDIA，产能正转向 ASP 更高的 ASIC 项目。

• AVC 在每个 ASIC 项目中排名一或二：前四大 CSP 中三家中排名第一、一家 AI 实验室项目亦排名第一，其余 CSP 客户排名第二（仅供应训练芯片，历史偏好使然），管理层不排除随放量进一步争取份额。

• AVC 2Q26 毛利率创纪录，受自动化、良率进一步提升和服务器及 ASIC 项目占比提升驱动；NVIDIA 加另两个 ASIC 共三个项目自 3Q26 末至 4Q 初爬坡，管理层预计支撑至年底的利润率和营收扩张。

• Auras 应 NVIDIA 要求于 6 月重返 Vera Rubin manifold 产品并通过验证，冷板在推进中但出货量待资格认证、目前尚不可见；冷板现为标准化设计，manifold 仍可部分定制，Auras 已在名单之列。

• Auras 的 ASIC 收入目前几乎全为风冷；液冷 ASIC 量产自 9 月或 10 月开始、基数近零，管理层目标明年实现更有意义的贡献，从风冷到液冷的内容价值提升可能显著。

• Auras 规模较小但弹性更高，液冷已占收入 55%，ASIC 液冷最早 3Q26 起放量。

• Auras 泰国厂当前月产 2.5 万套、UTR 约 50%，处于 3Q26 出货前的过渡点；Phase 2 厂房外壳已为 2027 年需求就绪，Phase 3 已为 2028 年开工；资本开支 NT$3.0-3.5bn 由年内早前募集的 NT$5.0-5.5bn 支撑、短期无进一步融资计划，新液冷产线成本约 NT$100mn 且一个产品世代内回本。

• AVC 评级 1（买入），现价 NT$3570.0（04 Sep 26），目标价 NT$3,800 基于 25x 2027E EPS，理由是服务器散热领域的稳固地位、液冷贡献上升以及功率密度攀升带动每台服务器散热内容价值上升，估值倍数有望维持高于历史均值。

• Auras 评级 1（买入），现价 NT$1485.0（04 Sep 26），目标价 NT$1,550 基于 20x 2027E EPS，理由是加速的盈利轨迹、AI 服务器液冷市场份额上升、服务器营收基础扩张、CSP 客户参与加深以及冷板、CDM、CDU 更广的产品组合。

• 两家公司按量化模型属高风险，但分别基于冷板领先地位与深度 CSP 渗透（AVC）、RVL 快速进展与泰国扩张（Auras）等定性因素未给予高风险评级；共同下行风险包括液冷普及放缓、价格竞争加剧、液冷零部件份额低于预期和新兴替代冷却技术。

关键展望

• 3Q/4Q26 的产品爬坡被花旗明确视为两家公司的近期关键催化剂。

• AVC：NVIDIA 与另两个 ASIC 共三个项目自 3Q26 末爬坡至 4Q 初，管理层预计支撑利润率和营收扩张至年底。

• Auras：液冷 ASIC 量产自 9 月或 10 月开始、基数近零，管理层目标明年实现更有意义的贡献；冷板出货量待资格认证、目前尚不可见。

• Auras 泰国产能：Phase 2 厂房外壳已为 2027 年需求就绪，Phase 3 已为 2028 年开工；资本开支 NT$3.0-3.5bn，短期无进一步融资计划。

• 两家公司共同下行风险：液冷普及放缓、价格竞争加剧、液冷零部件份额低于预期、新兴替代冷却技术。

推荐标的

• AVC（Asia Vital Components，3017.TW）：评级 1（买入），现价 NT$3570.0（04 Sep 26），目标价 NT$3,800（25x 2027E EPS）；理由包括服务器散热领域稳固地位、液冷贡献上升、功率密度攀升带动每台服务器散热内容价值上升；量化模型显示高风险，但基于冷板领先地位与深度 CSP 渗透未授予高风险评级。

• Auras（Auras Technology，3324.TWO）：评级 1（买入），现价 NT$1485.0（04 Sep 26），目标价 NT$1,550（20x 2027E EPS）；理由包括加速的盈利轨迹、AI 服务器液冷市场份额上升、服务器营收基础扩张、CSP 客户参与加深以及冷板/CDM/CDU 更广的产品组合；量化模型显示高风险，但基于 RVL 快速进展与泰国扩张未授予高风险评级。