UBS：巨型IPO不等于美股顶部

原标题：Global Strategy: 15 Essential Charts: Do mega IPOs signal a market top?

摘要

UBS用15张图回应市场对美国巨型IPO是否预示顶部的担忧。2026年美国IPO募资可能接近1600亿美元，按名义美元看或为历史最高，但报告认为不能简单类比2000、2007、2014和2021年的发行高峰。第一，若按当前更大的市场规模调整，2026年IPO发行只落在第二分位，并非极端；第二，IPO数量接近30年趋势，不是90年代末那种广泛狂热；第三，少数大型科技IPO推高总额，而非全行业集中融资；第四，IPO只是股权总供给的一小部分，回购和并购回购后净股权供给仍为负。UBS认为，真正决定市场方向的不是IPO本身，而是回购是否放缓、资本开支能否转化为盈利、以及高利润率能否维持。估值尾风可能减弱，但盈利和利润率比IPO发行更关键。

主要观点

• 2026年美国IPO募资可能创名义纪录。全年估计接近1600亿美元，年初至今已在美国交易所融资约1140亿美元；历史上名义IPO高峰往往后续12个月回报偏弱，因此投资者担心当前也接近市场顶部。

• UBS认为需要按市场规模校正。今天的美股市值、家庭财富、银行和非银流动性、资产管理规模以及公司资产负债表都远大于过去；同样的500亿美元股权供给在1996年和2026年的吸收压力完全不同。

• 按IPO占标普500市值比例看，2026年只在第二分位。过去真正的顶部通常同时表现为名义金额高、相对市值也高；2026年不同，市场规模扩张远快于IPO发行，因此吸收压力并不极端。

• 按交易数量看，2026年更不是狂热年份。IPO笔数略低于过去30年平均，仅在第三分位，和90年代末大范围发行热潮不同。少数大型科技交易贡献了募资总额，说明情绪没有在所有行业广泛扩散。

• 二次发行比IPO更重要。IPO吸引注意力，因为它顺周期且容易被视作贪婪情绪指标；但在股权供给中，已上市公司二次融资通常规模更大，而且更偏逆周期。IPO本身不是牛市结束的机械原因。

• 美国净股权供给仍为负。回购是企业股权需求的最大部分，规模远大于IPO和并购回购等分项。UBS预计2026年美国回购约1.2-1.3万亿美元，占市值约2%-3%，足以让净股权发行继续为负。

• 回购未来可能减弱。美国企业资本开支不仅在科技行业上升，也在向更多部门扩散；资本开支上升和自由现金流下降可能压低未来一两年的回购。超大云厂商自由现金流在共识中先降后升，意味着短期回购尾风会小于过去。

• 估值相对债券偏贵也可能抑制回购。股权风险溢价下降意味着股票相对债券更贵，企业可能更不愿以高估值买回股票；这会让净股权供给在2027和2028年变得不那么负面。

• 信用市场未显示供给消化问题。投资级信用过去12个月净发行占市场规模约+4%，高于标普500净股权发行约-2.7%，但信用利差稳定，且超大云厂商债券发行认购倍数仍高。UBS把信用市场视作观察IPO消化压力的早期预警。

• 最终关键在盈利和利润率。当前估值和未来12个月盈利增长预期的组合类似1999-2000年，但今天盈利和自由现金流更可靠。标普500多数大行业利润率处于20年高位，能否维持利润率，比IPO或回购带来的净供给小幅变化更重要。

论述逻辑

2026年美国IPO名义募资接近历史纪录→市场担心类似过去发行高峰后的回报走弱→但按市值调整后IPO只处第二分位且笔数接近趋势→少数科技巨型交易而非全面狂热推高总额→IPO只是股权供给小部分，二次发行和回购更关键→美国回购仍使净股权供给为负，但资本开支和自由现金流可能削弱未来回购→估值尾风或下降→市场方向最终取决于盈利增长和高利润率能否兑现。

关键展望

• 2026年IPO名义金额可能创纪录，但UBS不认为这本身足以构成市场顶部信号；应继续按市值比例和交易数量观察是否变成广泛发行狂热。

• 美国回购短期仍能支撑净股权供给为负，但2027-2028年可能因资本开支上升、自由现金流下降和股票相对债券偏贵而边际减弱。

• 若超大云厂商资本开支最终带来高投资回报，盈利可以弥补估值尾风下降；若资本开支回报不足，高估值和高利润率将面临更大压力。

• 欧洲仍受回购支撑，防御行业和银行是主要来源；新兴市场净股权供给仍为正，但中国、韩国、新加坡和马来西亚等亚洲市场正在向更高股东回报转变。

推荐标的

• 美国股票维持选择性配置：IPO名义高峰不等于顶部，重点转向盈利兑现、利润率和资本开支回报。

• 美国回购受益板块：科技、金融、医疗和消费仍是回购支撑来源，但要关注自由现金流变化。

• 欧洲回购和亚洲股东回报改善市场：欧洲回购继续支撑估值，亚洲部分市场资本纪律改善有助于重估。

关键图表

Figure 1：2026年有望成为IPO募资创纪录年份。

Figure 2：大型IPO年份之后标普500历史上往往回报较低。

Figure 3：市场规模增长快于IPO，IPO相对标普500市值仍温和。

Figure 4：过往顶部中发行金额和相对市值都会见顶，但这次并非如此。

Figure 5：按交易数量看，2026年也是正常年份，不是1990年代末式异常值。

Figure 6：二次发行比IPO更能驱动股权供给。

Figure 7：即使有大型IPO，回购仍会使美国净股权发行保持为负。

Figure 8：回购和净负股权供给对估值的支持强于以往顶部时期。

Figure 9：随着资本开支上升和自由现金流下降，美国回购未来可能减少。

Figure 10：股票相对债券估值偏高也可能抑制公司回购。

Figure 11：相对市场规模的发行在信用市场大于股票市场，但利差仍稳定。

Figure 12：估值可能不再提供同样尾风，标普500盈利成为关键判断。

Figure 13：利润率能否维持比净股权供给变化更重要。

Figure 14：回购也为欧洲估值提供支持，而且可能继续如此。

Figure 15：不同于发达市场，新兴市场净股权供给仍强劲为正，亚洲正在变化。