瑞银：全球策略：新美联储主席下的美国曲线——2026年可能仅再降息一次，但资产负债表调整需要时间

原标题：US curve under a new Fed chair: Risk of one more cut in '26 but balance sheet adjustment takes time

摘要

瑞银策略师指出，新美联储主席提名公布后，美国2s10s和5s30s曲线陡化约4个基点，瑞银经济学团队目前认为2026年美联储仅再降息一次的风险上升，而瑞银基线预期为两次降息。财政部久期管理和美联储资产负债表政策已帮助稳定了美国期限溢价和回购市场，因此策略师认为政策突然逆转的可能性不大。报告讨论了凯文·沃什（Kevin Warsh）的“实用货币主义”观点，即更大的美联储资产负债表助长了通胀，缩减资产负债表可降低通胀并为降息留出空间。策略师预计核心PCE通胀将在未来几个月升至3%以上，即使下半年月度读数均值回归。他们建议继续持有美国10年期国债、2026年6月SOFR、SOFR 2s5s陡化交易和长期SOFR 30年期利差。报告还分析了资产负债表缩减对收益率曲线陡化程度的影响，并指出宏观背景（增长、财政）对量化紧缩时机至关重要。

主要观点

• 新美联储主席提名公布后，美国2s10s和5s30s曲线陡化约4个基点。
• 瑞银经济学团队认为2026年美联储仅再降息一次的风险上升，而瑞银基线预期为两次降息。
• 财政部久期管理和美联储资产负债表政策已帮助稳定了美国期限溢价和回购市场，策略师认为政策突然逆转的可能性不大。
• 凯文·沃什曾主张“实用货币主义”，认为更大的美联储资产负债表助长了通胀；缩减资产负债表可降低通胀并为降息留出空间。
• 伯南克（2022）估计，量化宽松加上更长期的低利率前瞻指引可提供相当于最多3个额外百分点的政策空间。
• 核心PCE通胀将在未来几个月升至3%以上，即使2026年下半年月度读数均值回归。
• 策略师建议继续持有美国10年期国债、2026年6月FOMC会议SOFR（利率3.43%）、SOFR 2s5s陡化交易和长期SOFR 30年期利差。
• 自2022年美联储开始量化紧缩以来，对冲基金和外国投资者在美国国债中的份额有所增加（图3）。
• 与客户的讨论显示，焦点已从宽松周期的不确定性转向资产负债表缩减的不确定性；参议院确认听证会可能提供更多清晰度。
• 在更多清晰度出现之前，投资者可能要求更高的超额回报（期限溢价）来持有长期债券。
• 策略师认为美联储最终将避免在资产负债表上大幅偏离现状，且特朗普2.0仍是一个利差和风险偏好积极的环境。
• 更好的增长、高于中性的货币政策以及财政账户的改善可能缓解陡化压力；美国收益率曲线去年因关税收入带来的财政发展好于预期而陡化程度低于预期（图4）。
• 美国收益率曲线历史上在增长惊喜时呈现熊市平坦化，因为市场自然降低对进一步宽松的预期（图5）。

论述逻辑

新美联储主席提名引发市场对政策路径的重新定价，瑞银经济学团队下调降息预期至仅一次。凯文·沃什的“实用货币主义”观点暗示更小的资产负债表规模，这可能导致收益率曲线陡化和期限溢价上升。然而，财政部和美联储的现有政策已稳定市场，且宏观背景（增长、财政）可能抵消部分陡化压力。策略师认为美联储不会突然改变现状，因此建议维持现有头寸，同时等待参议院确认听证会提供更多关于资产负债表和监管政策的清晰度。

关键展望

• 2026年美联储降息次数：瑞银基线预期两次，但风险偏向仅一次。
• 核心PCE通胀将在未来几个月升至3%以上，2026年下半年月度读数可能均值回归。
• 参议院确认听证会可能提供关于资产负债表缩减和金融监管的更多清晰度。
• 在更多清晰度出现之前，投资者可能要求更高的期限溢价。
• 策略师认为美联储最终将避免在资产负债表上大幅偏离现状。

推荐标的

• 美国10年期国债：建议做多。
• 2026年6月SOFR：建议做多，利率3.43%。
• SOFR 2s5s陡化交易：建议做多。
• 长期SOFR 30年期利差：建议做多。

（以上为报告明确提到的交易建议，无具体公司或证券评级。）

关键图表

图1：投资者在美国10年期债券中要求期限溢价，即使去年对货币政策利率水平的预期下降。时任理事沃什同意FOMC在2010年11月购买6000亿美元国债的QE2决定，使美联储资产负债表达到约2.9万亿美元，但公开表达了保留意见。他于2011年3月离开美联储理事会。

图2：核心和整体PCE通胀均将在未来几个月同比超过3%，即使2026年下半年月度读数均值回归。凯文·沃什担任美联储理事期间（2006-11年），核心PCE通胀从未超过3%。

图3：各行业持有的美国国债（万亿美元）：对冲基金、其他、美联储、银行和保险公司、养老基金、货币市场共同基金和ETF。

图4：好于预期的债务与GDP比率有助于稳定收益率曲线：美国国债曲线斜率（z-score）与一般政府债务占GDP比重的两年期预测误差。

图5：美国收益率曲线历史上在增长惊喜时呈现熊市平坦化：1ppt实际GDP意外后4个季度的收益率曲线响应（基点），分解为风险中性收益率和期限溢价。