花旗：中国互联网：增值税担忧引发中国在线游戏板块非理性抛售

原标题：China Internet：Unwarranted Sell~off on VAT Concern On China Online Gaming Sector

摘要

花旗认为，2026年2月3日中国在线游戏板块因市场猜测游戏收入可能像电信服务一样面临增值税上调而出现的抛售是非理性的。新的增值税法于2024年12月25日颁布，2026年1月1日生效，重新定义了服务和无形资产销售的应税交易。部分电信服务被重新分类至不同增值税档位，税率从6%调整至9%，导致电信股在2月2日下跌。但根据国家税务总局文件，包括在线游戏虚拟物品在内的无形资产销售适用增值税率为6%。因此，花旗认为此次抛售过度，并视其为增强的买入机会，重申对腾讯、网易和世纪华通的买入评级。

主要观点

• 花旗认为2月3日中国在线游戏股的抛售是非理性的，源于市场对游戏收入可能像电信服务一样面临增值税上调的猜测。
• 新增值税法于2024年12月25日颁布，2026年1月1日生效，涉及对服务和无形资产销售应税交易的重新定义。
• 部分电信服务被重新分类至不同增值税档位，税率从6%调整至9%，导致电信股在2月2日负面反应。
• 根据国家税务总局文件，包括在线游戏虚拟物品在内的无形资产销售适用增值税率为6%。
• 花旗认为此次抛售过度，并视其为增强的买入机会。
• 花旗重申对腾讯、网易和世纪华通的买入评级。
• 电信运营商（中国电信、中国移动、中国联通）宣布自2026年1月1日起，部分电信服务增值税税率从6%调整至9%。
• 新增值税法维持现行三档税率：一般商品销售和进口13%，运输、邮政、电信等服务9%，现代服务业（包括服务和无形资产销售）6%。
• 跨境无形资产销售免征增值税。

论述逻辑

市场因电信服务增值税上调（6%→9%）而担忧游戏行业也将面临类似调整，导致游戏股抛售。但花旗指出，根据国家税务总局明确文件，在线游戏虚拟物品属于无形资产销售，适用6%增值税率，与电信服务不同。因此，抛售缺乏依据，反而提供了买入机会。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出当前抛售为非理性，建议投资者利用此机会增持。

推荐标的

• 腾讯控股 (0700.HK)：买入，目标价HK$783，基于SOTP估值，隐含22.6倍2026年PE和约20.5倍2027年PE。
• 网易 (NTES.O)：买入，目标价US$161，基于SOTP估值，其中在线游戏业务按15倍2026年PE估值，假设净利率41%。
• 世纪华通 (002602.SZ)：买入，目标价Rmb24.0，基于20倍2026年PE，与当前A股游戏板块平均20倍PE一致。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。