德意志银行：德银 综合零售和奢侈品周报：本周零售和奢侈品造型

摘要

暑期临近结束、欧洲热浪退去，市场进入财报间歇期，全球股指小幅上涨而欧洲略弱，投资者对消费的看法边际转弱：欧洲（尤其德国）消费疲软反馈增多，美国消费前景也出现轻微走弱迹象。 本周零售板块区间 -1% 至 +2%，WOSG 与 ASOS 各涨 6%、Zalando +5%；奢侈品板块 +1% 至 +2%，Pandora +8%、Richemont +4%，Zegna 与 Kering 持平。 宏观面，欧元区 7 月通胀升至 2.9%（高于 ECB 2% 目标、核心持平于 2.5%），美国 7 月储蓄率由 2.6% 回升至 3.0%，欧元区 8 月 ESI 升 1.3 点至 98.4。 未来两周进入披露密集期：Zegna（9 月 3 日）、Dunelm 与 Inditex（9 月 9 日）、AB Foods（9 月 10 日）。

主要观点

• 投资者对消费的看法由边际转强转为边际转弱：欧洲（尤其德国）消费疲软的反馈增多，美国消费前景也出现轻微走弱迹象。

• 运动品类率先承压：JD Sports 与 Dick's 先后点名交易走弱，此前 adidas、Puma 和 On 在欧洲和美国均给出谨慎展望。

• 本周零售板块 -1% 至 +2%（领涨 WOSG +6%、ASOS +6%、Zalando +5%、Puma +3%；领跌 Victorian Plumbing -6%、H&M -5%、Kingfisher -2%、Dunelm -2%），奢侈品板块 +1% 至 +2%（Pandora +8%、Richemont +4%，Zegna 与 Kering 持平）；相对基本持平的 STOXX 600，多数可选子板块跑赢，Home Retail -0.5%（其中 VIC -2.6%）为唯一跑输板块，Online Clothing 上涨 6.8%（Asos +7.2%、Zalando +6.8%）。

• 行业动态：Inditex 旗下平价品牌 Lefties 在利物浦开出英国首店，价格定位介于 Primark 与 Zara 之间，计划进一步扩张并创造 400 个岗位；Nike 任命沃尔玛背景的 Jane Ewing 为首席商务官以重振增长；Zalando 进入保加利亚，覆盖 28 个欧洲市场、提供逾 20 万件商品并推出 AI 购物工具。

• Zegna（9 月 3 日发布 1H）已披露上半年集团销售 9.87 亿欧元（恒定汇率 +9.3%）；预测毛利率同比大体持平于 67.6%（6.67 亿欧元，共识 6.69 亿）、EBIT 7,530 万欧元（利润率 +30bps 至 6.9%）、EPS 0.15 欧元（共识 0.14）。

• Inditex（9 月 9 日发布 1H）：预测集团销售 196.72 亿欧元（同比 +7.2%、恒定汇率 +9.1%，共识 +9%）、毛利率 +42bps 至 58.7%、EBIT 39.32 亿欧元（利润率 +50bps 至 20%）、EPS 0.99 欧元（共识 0.98，同比 +11%）；预计三季度最初数周交易增速 +9%。

• 欧元区 7 月通胀升至 2.9%（6 月 2.8%），高于 ECB 2% 目标：能源通胀 10.3%、服务 3.3%、核心持平于 2.5%；西班牙 3.6% 最高，德国 2.8%；通胀粘性或限制 ECB 近期激进宽松空间。

• 美国 7 月个人储蓄由 6,461 亿美元升至 7,120 亿美元，储蓄率由 2.6% 升至 3.0%；可支配收入环比 +0.5% 快于消费支出 +0.2%；未来六个月服务支出意向上升，但可选消费意愿较 7 月降温，高油价与生活成本压力仍压制情绪。

• 欧洲消费者信心改善：欧元区 8 月 ESI 环比升 1.3 点至 98.4，法国 105.5、德国 104.1、西班牙 104.5、意大利 100.8 均较 7 月回升，但仍低于长期均值。

论述逻辑

• 暑期结束前的财报淡季 → 消费信号边际转弱（欧洲尤其德国消费疲软、美国前景略降、欧元区通胀 2.9% 高于 2% 目标限制宽松、美国储蓄率回升至 3.0% 但仍偏低、欧洲信心小幅改善）→ 先行指标走弱（JD Sports/Dick's 交易预警、adidas/Puma/On 谨慎展望、中国进口数据疲软叠加离岸财富加税压制奢侈品需求）→ 板块表现分化（零售 -1% 至 +2%、奢侈品 +1% 至 +2%，Pandora、Richemont 领涨）→ 未来两周密集披露成为需求验证窗口（9 月 3 日 Zegna、9 月 9 日 Dunelm 与 Inditex、9 月 10 日 AB Foods）→ 以具体盈利预测锚定预期差（Inditex EPS 0.99 欧元对共识 0.98、Zegna EPS 0.15 欧元对共识 0.14、Dunelm PBT 2.1 亿英镑与共识一致），并提示 Primark 利润率修复与 Zegna 下半年中国增速为核心风险。

关键展望

• 9 月 3 日 Zegna 发布 1H：关注 8 月交易趋势相对强劲二季度出口增速的演变、Tom Ford 能否在营销投入加码下维持双位数 DTC 增长、欧洲 7 月疲软是否延续至 8 月，以及中国下半年增速若明显放缓全年指引能否达成。

• 9 月 9 日 Dunelm FY/战略更新：关注在毛利率逆风下维持 PBT 利润率稳定的杠杆、新开店提速的回报目标、存量门店翻新空间、爱尔兰空白市场，以及增长资本开支与分红之间的资本配置。

• 9 月 9 日 Inditex 发布 1H：关注欧洲天气影响、更高空运成本对利润率的影响、Zara 高端价格带拓展是否带动 ASP 上升及门店与物流投资带来的效率提升；预计三季度最初数周交易增速 +9%，与二季度大体一致。

• 9 月 10 日 AB Foods FY 交易更新：预计 FY 销售 195.57 亿英镑（+0.5%）、调整后 EBIT 15.39 亿英镑；糖价更有支撑下糖业进一步负面消息预计有限，但 Primark 利润率修复存在风险。

• Inditex 恒定汇率增速预计维持高个位数（约 9%）区间且无明显变化，但更严对比基数与天气担忧或令当前交易略弱；未来数周 Inditex 与 Primark 的更新将更好衡量夏季服装需求。

推荐标的

• Zegna：预测 1H 毛利率 67.6%（6.67 亿欧元）、EBIT 7,530 万欧元（利润率 +30bps 至 6.9%）、净利 4,160 万欧元、EPS 0.15 欧元，略高于共识 0.14 欧元；报告文本未显示评级与目标价。

• Dunelm：预计 FY26 PBT 2.1 亿英镑与共识一致，战略更新（新店中期指引上调至 5-10 家、翻新潜力、App 带动转化）或为股价正面催化剂；报告文本未显示评级与目标价。

• Inditex：预测 1H 销售 196.72 亿欧元、EBIT 39.32 亿欧元、净利 30.96 亿欧元、EPS 0.99 欧元（共识 0.98），三季度初期交易预计 +9%；报告文本未显示评级与目标价。

• AB Foods：预测 FY 销售 195.57 亿英镑（+0.5%）、调整后 EBIT 15.39 亿英镑，其中 Grocery 销售 +2% 至 42.1 亿英镑但 EBIT 同比 -8.8%；报告文本未显示评级与目标价。

• 报告未在提供文本中给出个股买入/持有/卖出评级与目标价，仅披露评级体系定义（基于 12 个月 TSR 视角的 Buy/Hold/Sell）。

关键图表

图1. 8月美国消费者信心降至1月以来最低（Conference Board消费者信心指数）

图2. 欧元区经济景气指数（ESI）较7月上升1.3点至98.4

图3. 奢侈品、服装与运动用品指数化股价表现

图4. 指数化EPS动量（奢侈品、服装与运动用品）

图5. 奢侈品板块12个月预期市盈率

图6. 运动用品板块12个月预期市盈率

图7. 折扣零售板块12个月预期市盈率

图8. 食品零售板块12个月预期市盈率