美国银行：中国消费（H/A）：美银中国会议：AI vs. 其他一切

原标题：Securities China Consumer (H/A) BofA China Conference: AI vs. everything else

摘要

美银在深圳举行的中国会议及杭州/千岛湖消费之旅中，与超过30家中国消费公司及多位专家会面。投资者对中国消费的兴趣减弱，仅有两家消费公司进入最受关注公司前十（忙甜#4和李宁#6），而2025年会议有六家。市场呈现两极分化：AI vs. 其他一切。投资者担忧非线性消费复苏（尤其春节后各板块疲软）及成本压力上升（2026年下半年起）。随着低基数效应即将到来，市场密切关注高频数据。2025年“新消费”是主题，但2026年缺乏明确主题，零食折扣店仍受关注。美银维持对蒙牛、茅台、万辰、忙甜、亚朵、农夫山泉、YUMC、美的、万洲国际的买入评级。

主要观点

• 投资者对中国消费兴趣减弱，仅忙甜（#4）和李宁（#6）进入最受关注前十，而2025年会议有六家。
• 市场两极分化：AI/Tech、工业、电动车和材料板块主导，消费被归为“其他一切”。
• 投资者担忧非线性消费复苏，尤其春节后各板块疲软，以及2026年下半年起成本压力上升。
• 低基数效应即将到来，市场密切关注高频数据。
• 2025年“新消费”是主题，但2026年缺乏明确主题，零食折扣店仍受关注。
• 零食折扣店、部分调味品/零食和乳制品是少数势头稳固/改善的主食品类。
• 白酒从5月起受益于低基数，但信心仍低，市场等待三季度末旺季销售。
• 饮料收入趋势因公司而异，成本压力从2026年中开始积累。
• 运动服饰需求在春节后仍疲弱。
• 餐厅销售波动，但YUMC二季度至今同店销售增长稳健（与许多投资者认为疲软相反）。
• 家电一季度销售可能为2026年低谷，二季度中国销售仍面临压力，下半年基数更易，但成本压力上升。
• 成本通胀目前集中在石化及非铁金属投入，是否扩散至软性商品需观察。多数公司不排除降低促销力度或温和提价，但大幅提价不太可能。
• 化妆品市场份额从本土品牌转向西方品牌，天猫和抖音等平台加大对西方品牌支持。
• 酒店：华住和亚朵年初至今休闲旅游需求韧性，但RevPAR趋势波动。

论述逻辑

美银通过会议和实地调研发现，投资者对中国消费板块兴趣下降，资金流向AI等主题，导致消费板块估值和预期较低。同时，消费复苏路径非线性，成本压力上升，但低基数效应即将到来。美银据此认为中国消费面临低仓位、低估值、低基数、低预期与低EPS可见性的困境，因此选择性地维持对三类公司的买入评级：周期性复苏（蒙牛、茅台）、结构性增长（万辰、忙甜、亚朵、农夫山泉）、高股息（YUMC、美的、万洲国际）。

关键展望

• 低基数效应即将到来，市场将密切关注高频数据。
• 成本压力从2026年下半年起上升，但多数公司不排除温和提价。
• 白酒旺季销售（三季度末）是验证点。
• 家电下半年基数更易，但成本压力上升。
• 美银维持对蒙牛、茅台、万辰、忙甜、亚朵、农夫山泉、YUMC、美的、万洲国际的买入评级。

推荐标的

• 蒙牛：买入，周期性复苏，维持MSD-HSD收入增长指引，稳定OP利润率。
• 茅台：买入，周期性复苏。
• 万辰：买入，结构性增长，2026年开店超2025年（约4200家），长期行业容量80-100k家店。
• 忙甜：买入，结构性增长，目标40-50k家店，单店GMV 500万+，EBITDA利润率8-10%，回收期约2年。
• 亚朵：买入，结构性增长，休闲旅游需求韧性。
• 农夫山泉：买入，结构性增长，2026年目标双位数收入增长，长期NPM 20-25%。
• YUMC：买入，高股息，二季度至今同店销售增长稳健。
• 美的：买入，高股息，维持MSD-HSD收入增长和稳定利润率指引，股息支付率>70%，总支付率约100%。
• 万洲国际：买入，高股息。

关键图表

图1. 蜜雪冰城杭州旗舰店与蜜雪冰城IP产品

图2. 农夫山泉水源地图

图3. 提及的股票

图4. 提及的股票

图5. 提及的股票

图6. 提及的股票

图7. 提及的股票