国盛证券 中航西飞(000768)中国运输机、轰炸机上市平台，“十五五”迎来发展新篇章

摘要

国盛证券首次覆盖中航西飞（000768.SZ）并给予"买入"评级，定位公司为国内运输机+轰炸机核心上市平台，同时以民机零部件覆盖C909、C919、AG600、新舟系列及空客、波音转包业务。 "十四五"期间公司收入由2021年的327.00亿元增至2025年的410.14亿元，归母净利润由6.53亿元增至11.51亿元，但2026Q1收入70.02亿元、同比-17.02%。 军品方面，报告判断"十五五"核心看新型号列装进展与军贸订单：公司2025年实现多型机首飞、鉴定工作，且2024年中国武器出口仅32.2亿美元、全球占比2.88%，远低于美国的423.3亿美元（37.92%），军贸空间广阔。 民品方面，公司承担C919机翼、中机身等6个工作包、任务量约占机体结构50%，C919在手订单至少1391架、金额接近万亿元。 报告预计2026-2028年营业收入分别为405.85/434.39/469.24亿元，对应PS估值1.43X/1.33X/1.23X，低于可比公司平均的2.08/1.78/1.58，且公司PS估值处于近5年较低位置。 风险提示包括军品、民品零部件订单不及预期，军品价格波动超出预期及行业数据滞后性风险。

主要观点

• 公司定位：军机整机+民机零部件双主业，产品覆盖大中型运输机、轰炸机及特种飞机等军机整机，并为C909、C919、AG600、新舟系列及空客A320/A321、波音B737提供零部件制造；中航工业集团直接持股43.77%并通过西飞资管间接持股10.91%。

• 十四五"经营稳健：收入由2021年的327.00亿元增至2025年的410.14亿元，归母净利润由6.53亿元增至11.51亿元；但2026Q1收入70.02亿元、同比-17.02%，归母净利润2.46亿元、同比-14.73%。

• 军品看点一——新型号放量：各型号处于"研发-定型-小批产-大批产"不同阶段，已大批产的成熟型号年交付量可能保持稳定或下滑，公司2025年实现多型机首飞、鉴定，"十五五"新型号放量批产将带来新成长动力。

• 十五五"国防军工受国防政策、地缘政治环境、国内军费三重驱动：中国国防预算由2019年的1.21万亿元增至2025年的1.81万亿元；美国2026财年国防预算申请总额高达1.01万亿美元、较2025财年增长约13%。

• 运输机：运-20实现大运飞机自主发展"零"的突破，2007年立项、2013年1月26日首飞、2016年7月6日列装部队；最大起飞重量高达220吨、最大载重超过60吨、最大时速≥800千米、航程超过7800千米、实用升限13000米。

• 轰炸机：轰-6铸就军机中流砥柱、已进入轰-6K、轰-6J、轰-6N时代，报告判断"新型轰炸机呼之欲出"；对标美国B-21已于2023年11月10日完成首飞，作战半径3900~4600km，隐身、打击、协同能力较B-2大幅提升。

• 军品看点二——军贸：2024年全球共出口1116亿美元装备，美国出口423.3亿美元（占比37.92%）、俄罗斯137.5亿美元，中国仅32.2亿美元（占比2.88%），中国装备未来具备巨大成长空间；公司运20、运-9系列已亮相迪拜、新加坡等国内外航展、防务展。

• 民机-国产大飞机核心供应商：公司承担C919机体结构中设计最复杂、制造难度最大的机翼、中机身（中央翼）等6个工作包，任务量约占整个机体结构50%；AG600任务量达机体结构总量50%以上，ARJ21-700（C909）占整个飞机制造量60%以上。

• 大飞机产业具备万亿市场空间：据《中国商飞市场预测年报（2025-2044）》，未来20年全球/中国分别有46232/9856架新客机交付，价值分别为6.93/1.48万亿美元；2044年全球/中国客机规模将达53994/10625架，是2024年机队的2.0/2.3倍。

• 海外转包打开成长空间：公司承担空客A320/A321系列机翼、机身和波音B737系列垂尾与内襟翼制造，与空客、波音在关键结构件领域深度绑定数十年，并以空客天津A320第二条总装线为契机持续拓展增量份额和本地化份额。

• 投资建议：预计2026-2028年营业收入405.85/434.39/469.24亿元，对应PS估值1.43X/1.33X/1.23X，低于可比主机厂（中航沈飞、中航成飞、洪都航空）平均值的2.08/1.78/1.58，公司PS处于近5年较低位置，首次覆盖给予"买入"评级。

论述逻辑

• 宏观层面："十五五"规划建议提出"如期实现建军一百年奋斗目标"、"加快先进战斗力建设。壮大战略威慑力量"，叠加全球地缘冲突下多国大额提高军费、中国国防预算由2019年1.21万亿增至2025年1.81万亿元，三重驱动国防军工产业向上趋势。

• 军机推演：公司型号处于"研发-定型-小批产-大批产"不同阶段，成熟型号交付可能趋稳或下滑→2025年实现多型机首飞、鉴定→"十五五"新型号放量批产构成核心增量；同时全球军贸大盘2024年达1116亿美元而中国份额仅2.88%，运20、运-9系列借迪拜、新加坡等航展提高曝光→军贸成为第二增长曲线。

• 民机推演：商飞预测未来20年全球/中国新客机交付46232/9856架、价值6.93/1.48万亿美元，C919在手订单接近万亿元→公司作为机体结构核心供应商（C919任务量约占机体结构50%）直接受益放量；国际转包与空客、波音数十年深度绑定形成高客户粘性，叠加空客天津A320第二条总装线→持续拓展增量份额和本地化份额。

关键展望

• 十五五"（2026-2030年）核心验证点为公司新型号列装放量进展与军贸订单落地情况。

• 盈利预测：2026-2028年营业收入405.85/434.39/469.24亿元，对应PS估值1.43X/1.33X/1.23X；归母净利润11.77/13.19/14.97亿元，EPS 0.42/0.47/0.54元，P/E 49.2/43.9/38.7倍。

• 分业务预测：2026-2028年航空产品收入增速分别为-1%/7%/8%、毛利率6.60%/6.70%/6.80%；其他产品收入增速-5%/10%/10%、毛利率稳定在40%。

• C919订单计划交付周期跨越"十四五"-"十五五"-"十六五"，国航、南航各100架订单于2024-2031年分批交付，国产大飞机放量节奏是民品业务的关键验证点。

• 风险提示：军品订单不及预期、民机零部件订单不及预期、军品价格波动超出预期、行业数据滞后性风险；报告未给出目标价，估值锚为PS。

推荐标的

• 中航西飞（000768.SZ）：首次覆盖，给予"买入"评级（未给出目标价，采用PS估值）；08月06日收盘价20.83元、总市值579.20亿元，预计2026-2028年营业收入405.85/434.39/469.24亿元、对应PS 1.43X/1.33X/1.23X，具备相对主机厂估值优势，逻辑为"十五五"新型号放量+军贸+国产大飞机与国际转包双轮驱动。

• 可比公司（仅用于估值对比，报告未给评级）：中航沈飞2026E-2028E PS为2.53/2.27/2.01，中航成飞为1.92/1.80/1.74，洪都航空为1.78/1.27/0.98，平均值为2.08/1.78/1.58（Wind一致预期，数据截至2026.8.6）。