摩根大通 日本股票策略：26年企业改革：深化而不是放缓，由企业主导而不是激进投资者

摘要

摩根大通指出，日本企业改革在2026年进入了新阶段。 2023至2025年的改革主要通过外部纪律聚焦于股东回报和削减多余资本，而当前企业正转向自主通过增长投资、并购、业务重组及资本配置来追求长期企业价值的提升。 尽管部分全球投资者担忧7月修订的《公司治理准则》和收购指南问答可能导致改革放缓，但摩根大通认为政策核心是从长远视角推动企业价值最大化，而非将重心从股东转移至公司。 日本企业的利润率正以媲美美企的速度扩张，ROIC改善也日益明显，促成增长投资拉动ROIC与ROE的良性循环。 此外，东证指数（TOPIX）改革将成份股数量从约1,700家（或约1,600家）缩减至约900家，预计ROE将向10-11%加速改善，继续支撑日本股市表现。

主要观点

• 日本企业改革进入以自主追求长期价值为主导的新阶段，政策导向注重长期企业价值最大化而非单纯短期股东回报。

• 激进投资者的股价影响力正在减弱，外部纪律驱动企业增值的时期结束，企业自身成为价值创造的主动力。

• TOPIX 500成分股的ROIC正在改善，营业利润率提升提振了企业投资的有效性，并预计推动ROE向10-11%迈进。

• TOPIX进行第二阶段改革，成份股将从约1,700家（或约1,600家）逐步精简至2028年10月的约900家区间，有望提振股价表现。

• 现金流生成充裕，现金分配在增长投资（资本开支、并购）与股东回报（分红、回购）之间保持均衡配置，TOPIX公司净现金增至约90万亿日元。

• 企业持续削减低利润率业务，TOPIX 500中营业利润率低于5%的业务分部比例预计从FY2023的38%降至FY2026的29%。

• 政策推动下并购与上市公司收购加速，海外企业对日本企业的收购在FY2025同比增长超10%，2025年上市公司收购数量达到140起且交易金额创历史新高。

• 政策性交叉持股持续减少，FY2025减少约9.2万亿日元降至约52万亿日元，占总市值比例降至约7%。

• 大型企业FY2026资本支出计划同比增长11.5%，受数字化、供应链回流、劳动力短缺、AI半导体需求及能源转型等结构性因素拉动。

论述逻辑

• 日本企业在走出通缩后现金流大幅扩张（净现金达约90万亿日元）并持续剥离低利润业务（<5%利润率业务占比从38%降至29%）与交叉持股（降至约52万亿日元） → 资金被均衡投放至增长投资与股东回报，促使企业主导的ROIC提升并改善投资效率 → 配合监管优化长期资源配置及TOPIX指数成分股从约1,700家精简至约900家 → 最终推动ROE加速向10-11%迈进并长期支撑日本股市表现。

关键展望

• TOPIX成分股缩减将于2026年10月启动，至2028年10月将成分股数量从约1,700家缩减至900家左右区间。

• 大型企业FY2026的资本开支计划预计保持11.5%的同比增长速度。

• TOPIX指数ROE预计在利润率提升、现金流扩张、业务重组和更高股东回报的驱动下加速改善，走向10-11%水平。

推荐标的

• 爱德万测试（ADVANTEST CORP.，6857 JT）：具备增长投资能力筛选标的，市值24,888 bil JPY，FY23-25平均总回报率43.2%，资本开支复合增长率13.6%，资本开支/CFO比例25.3%，平均ROIC为30.2%，FY25的ROIC/WACC比例为199%。

• 佳能（CANON INC.，7751 JT）：具备增长投资能力筛选标的，市值6,153 bil JPY，FY23-25平均总回报率147.0%，资本开支复合增长率11.6%，资本开支/CFO比例48.4%，平均ROIC为5.5%，FY25的ROIC/WACC比例为79%。

• 大冢控股（OTSUKA HOLDINGS CO., LTD.，4578 JT）：具备增长投资能力筛选标的，市值6,060 bil JPY，FY23-25平均总回报率40.7%，资本开支复合增长率13.0%，资本开支/CFO比例26.9%，平均ROIC为9.4%，FY25的ROIC/WACC比例为115%。

• 第一三共（DAIICHI SANKYO CO., LTD.，4568 JT）：具备增长投资能力筛选标的，市值5,456 bil JPY，FY23-25平均总回报率94.2%，资本开支复合增长率28.3%，资本开支/CFO比例132.0%，平均ROIC为14.6%，FY25的ROIC/WACC比例为32%。

• 泰尔茂（TERUMO CORP.，4543 JT）：具备增长投资能力筛选标的，市值3,400 bil JPY，FY23-25平均总回报率44.1%，资本开支复合增长率17.4%，资本开支/CFO比例37.0%，平均ROIC为7.4%，FY25的ROIC/WACC比例为92%。

• 西コム（SECOM CO., LTD.，9735 JT）：具备增长投资能力筛选标的，市值2,983 bil JPY，FY23-25平均总回报率79.0%，资本开支复合增长率12.3%，资本开支/CFO比例43.3%，平均ROIC为7.0%，FY25的ROIC/WACC比例为96%。

• 迪恩士控股（SCREEN HOLDINGS CO., LTD.，7735 JT）：具备增长投资能力筛选标的，市值2,621 bil JPY，FY23-25平均总回报率42.5%，资本开支复合增长率10.7%，资本开支/CFO比例32.6%，平均ROIC为20.4%，FY25的ROIC/WACC比例为111%。

• 麒麟控股（KIRIN HOLDINGS CO., LTD.，2503 JT）：具备增长投资能力筛选标的，市值2,340 bil JPY，FY23-25平均总回报率63.7%，资本开支复合增长率21.3%，资本开支/CFO比例63.3%，平均ROIC为5.5%，FY25的ROIC/WACC比例为127%。

• 荏原制作所（EBARA CORP.，6361 JT）：具备增长投资能力筛选标的，市值2,031 bil JPY，FY23-25平均总回报率44.1%，资本开支复合增长率55.9%，资本开支/CFO比例108.6%，平均ROIC为12.2%，FY25的ROIC/WACC比例为66%。

• 斯巴鲁（SUBARU CORP.，7270 JT）：具备增长投资能力筛选标的，市值1,908 bil JPY，FY23-25平均总回报率73.5%，资本开支复合增长率-20.2%，资本开支/CFO比例41.6%，平均ROIC为7.9%，FY25的ROIC/WACC比例为2%。

• 龟甲万（KIKKOMAN CORP.，2801 JT）：具备增长投资能力筛选标的，市值1,611 bil JPY，FY23-25平均总回报率62.3%，资本开支复合增长率30.1%，资本开支/CFO比例50.8%，平均ROIC为9.3%，FY25的ROIC/WACC比例为119%。

关键图表

图1. TOPIX 500成分股ROIC趋势

图2. TOPIX的ROE、利润率与通胀率

图3. 激进投资者目标股票的相对回报趋势

图4. 能在增长投资与股东回报之间实现最佳平衡的公司（筛选）

图5. 日本、美国与欧洲企业的净利润率

图6. MSCI全球指数成分股过去12个月已实现ROE分布

图7. TOPIX 500成分股实际ROE与PBR分布

图8. 企业的现金持有量

图9. 按行业划分的资本支出计划同比增速（大型企业）

图10. 涉及日本企业的TOB数量趋势

图11. TOPIX成分股企业派息率趋势

图12. 2023至2025财年大幅增加股东回报的公司（筛选）