2026-10-01 · Nomura · 公司/行业基本面

野村印度医院：价格上限恐慌是短期杂音还是结构性问题？

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摘要

印度最高法院于2026年9月29日就一起要求对医院用药及医用耗材实施更严格价格管制的请愿案，批评私立和企业医院药品加价过高：法庭举例一款癌症药品供货价为INR2,700、医院按MRP INR27,000卖给患者（进货成本的10倍），并指出NLEM目录内药品零售加价上限为16%，而印度约82%的药品为非管制类。政府代表承认存在问题、请求约两周时间征询各部门，下次听证定于2026年10月12日；消息导致多数医院股在9月30日下跌5-7%，与2024年2月25日当周下跌10-15%后回升的走势类似。报告梳理的证据显示医院耗材加价显著：马哈拉施特拉邦FDA调查发现部分耗材加价高达2,841%（输液器采购价Rs11.05、MRP Rs325），旁遮普、拉贾斯坦和泰米尔纳德邦的FDA专员也上报了类似问题。历史经验表明价格管制的盈利冲击最终被消化：2017年2月冠脉支架限价后Apollo FY18每季收入和EBITDA压缩约INR100mn、EBITDA利润率由FY17的12.0%降至FY18的11.6%，至FY19末完全追回；2025年10月CGHS/ECHS肿瘤药按MRP七折供应后，Max估计年度影响约INR2bn收入、约INR800mn EBITDA。野村同时提示，印度医院估值倍数自Dec-19至Sep-26扩张81%（国际同业收缩30%），由疫情前折价约22%转为溢价约121%，而板块盈利正接近见顶、私立保险已占医院收入30-50%且保险方议价力可能上升，当前估值未充分反映这些结构性逆风；报告结论是盈利影响不确定，但价格上限担忧可能对估值倍数构成不利影响。

主要观点

最高法院于2026年9月29日批评私立和企业医院对药品收取更高加价，负担落在患者以及最终为政府保险计划出资的纳税人身上。

法庭举例：一款癌症药品供货给零售商的价格为INR2,700、医院按MRP INR27,000卖给患者，即成本的10倍；NLEM目录内药品零售加价上限为16%，而印度约82%的药品属非管制类，零售商或医院可获取显著加价。

政府代表承认存在问题，称需要"平衡的解决方案"并请求约两周时间征询部门，且指出药企可能并非加价的主要受益者；下次听证定于2026年10月12日。

医院板块对消息反应负面：多数个股9月30日下跌5-7%，其中Apollo、Fortis各跌6%，Manipal、Max、Aster DM各跌5%，Medanta跌4%，KIMS跌3%，Narayana持平。

类似情形曾出现在2024年2月25日当周：当时最高法院批评医院缺乏标准治疗费率，医院股一周内下跌10-15%，但在 initial fall 后回升。

医院对耗材和药品加价显著：马哈拉施特拉邦FDA调查显示部分耗材加价高达2,841%（输液器采购价Rs11.05、MRP Rs325），雾化器加价1,688%、导管954%、10ml注射器747%；该邦FDA专员已要求合理化并封顶耗材价格，旁遮普、拉贾斯坦和泰米尔纳德邦亦有类似反馈。

野村与药企交流显示：药企通过向医院提供高毛利竞争医院渠道份额，且常将医院品规MRP定得更高以便医院实现更高加价；大众化高销量产品的加价可能更高。

历史案例一：2017年2月冠脉支架限价后，Apollo FY18每季收入和EBITDA压缩约INR100mn，至FY19末完全追回；其EBITDA利润率由FY17的12.0%降至FY18的11.6%。

历史案例二：2025年10月CGHS/ECHS肿瘤药价格修订、化疗药按MRP七折供应，对CGHS敞口较大的德里-NCR连锁影响更明显；Max Healthcare估计年度影响约INR2bn收入、约INR800mn EBITDA。

估值重估幅度大：Dec-19至Sep-26印度医院平均估值倍数扩张81%，国际医院同业收缩30%；疫情前印度医院较国际同业折价约22%，目前已转为溢价约121%。

野村认为板块盈利正接近见顶、结构性逆风正在累积且当前估值未充分反映：私立保险已占医院收入30-50%、医疗成本增速超过保费增长，保险方议价力可能上升；盈利影响虽不确定，但价格上限担忧可能对估值倍数产生不利影响。

股东结构变化（覆盖Apollo、Fortis、Max、Medanta、Narayana、KIMS、Aster DM）：FII持股占比由Mar'24的37%降至Jun'26的29%，DII由18%升至26%，发起人占比稳定在32-33%。

论述逻辑

事件冲击→市场反应→历史复盘→结构性判断：最高法院就药品加价请愿案点名私立医院（供货价INR2,700的药品按MRP INR27,000卖给患者）→政府承认存在问题并请求约两周征询、听证定于10月12日→投资者担忧医院药品与耗材价格管制，9月30日医院股普跌5-7%→野村复盘历史：2024年2月类似批评后股价先跌10-15%再回升，2017年支架限价令Apollo每季损失约INR100mn但FY19末追回，2025年10月CGHS/ECHS肿瘤药降价对Max造成约INR2bn收入/约INR800mn EBITDA的年度影响→但本次背景不同：医院耗材加价证据充分（马哈拉施特拉邦FDA调查最高2,841%，多邦FDA上书中央），且印度医院估值倍数Dec-19至Sep-26扩张81%、对国际同业由折价约22%转为溢价约121%，同时盈利接近见顶、私立保险占收入30-50%令保险方议价力趋升→结论：盈利影响不确定，但价格上限担忧可能压制估值倍数。