2026-10-02 · JPMorgan · 其他

摩根大通 Securitized Products周报

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摘要

抵押贷款市场（MBS）在9月录得指数超额回报最差单月表现之一（-96bp），但在周三有所企稳；在7.40%的首套抵押贷款利率下，仅极少部分贷款处于可再融资的实值状态，指数久期整体保持稳定。非合格抵押贷款（Non-QM）一级市场利差回升至接近140bp，投资者正在根据到期期限而非三年期赎回期重新定价。 ABS市场年初至今发行量达$279bn，信用挂钩票据（CLN）年初至今发行达创纪录的$5.4bn，机构看好投资级汽车CLN的相对价值。商业抵押贷款（CMBS）年初至今表现普遍优于企业债与按揭贷款，但美联储加息及后续加息预期使利率上限成本重新成为焦点；1至9月到期的$109bn商业贷款中有$40.6bn（37%）成功再融资。 CLO方面，在主权债收益率大幅上行的背景下，CLOIE AAA指数凭借浮息结构与极低久期，相较于10年期美债和德债呈现出明显的防御与超额收益特征。国际ABS方面，欧洲与澳大利亚年初至今分销发行量分别达到€95.6bn与€52.3bn，欧洲ABS预计将在下周刷新危机后新纪录。

主要观点

MBS在9月录得指数超额回报表现最差单月之一（-96bp），但在当前7.40%的抵押贷款利率下，可再融资的存量贷款极少，指数久期保持稳定并偏向正凸性。

Non-QM利差过去两周走阔，一级市场利差回到接近140bp，平价附近债券卖出至130s bp区间，折价债券大幅走阔至150s bp。

FHFA宣布经典FICO与VS4使用同一LLPA矩阵，预计拉取FICO仅在15-20%的情况下对借款人有利，约一半购房借款人已处于最低LLPA等级。

ABS市场年初至今发行规模达$279bn，CLN发行量达到创纪录的$5.4bn，机构预测首发SDART-SRT CLN的累计净损失（CNL）为11%。

9月份J.P. Morgan ABS指数单月回报率为-0.45%，年初至今ABS指数回报率为1.67%，优于同期美国国债指数的0.77%和企业债指数的0.59%。

CMBS利差过去一周走阔2-12bp，但年初至今表现跑赢企业债和按揭贷款；1-9月约$109bn到期贷款中已成功再融资$40.6bn（37%）。

商业地产再融资成功率分化显著：工业地产达52%，零售和多户住宅均为50%，酒店达45%（高于预期的32%），而办公楼和综合体仅为25%和17%。

CLOIE AAA指数相比当期10年期美债和欧债的收益率溢价分别为约18bp和21bp，自2017年12月以来的年化超额表现分别为约4.0%和3.7%。

国际ABS市场单周配售€5.7bn（欧洲€4.6bn、澳大利亚€1.1bn），9月欧洲分销发行达€15.9bn，创危机后单月最高纪录，三季度累计达€30.9bn。

英国消费ABS年初至今发行量升至€2.5bn的危机后新高，占欧洲消费ABS发行的14%；Lendable发行的HCLF 2026-2规模扩大至£900mm，优先档定价在SONIA+85bp。

论述逻辑

美联储近期加息叠加后续加息概率上升，引发利率波动并推高基准收益率 -> 政府债券承压导致MBS在9月遭遇严重负超额收益（-96bp），同时浮息债券贴现利差走阔、利率上限成本上升 -> 利率环境分化促使投资者重新评估资产特征：高利率压制MBS再融资需求使久期稳定，商业地产浮动利率面临上限成本压力但实际再融资率（37%）优于预期，而CLO凭借浮息特性与低久期在政府债抛售中持续跑赢 -> 机构建议在利差走阔窗口布局具备凸性与稳定现金流的机构CMBS、投资级汽车CLN及低久期浮息CLO产品。