高盛：AI资本开支挤压回购

原标题：US EQUITY VIEWS: More AI capex at the expense of buybacks

摘要

高盛预计标普500现金支出将在2026年增长21%、2027年增长13%，其中资本开支和股票回购仍是最大现金用途，但AI投资热潮正在把现金分配从回购推向资本开支。最大AI云厂商2026年资本开支一致预期达到7550亿美元，同比增长83%，约等于其经营现金流的100%，因此一季度该组公司回购同比下降64%。高盛预计标普500资本开支2026年增长33%、2027年增长22%，而总回购仅增长3%和5%，净回购收益率未来几年继续下降。政策不确定性仍会压制边际现金支出，尤其是回购；但稳健盈利、健康资产负债表、AI受益半导体和金融板块回购、以及韧性的并购活动将部分抵消压力。核心判断是AI资本开支周期仍将扩张，但股东回报的增量会被挤压。

主要观点

• 高盛预计标普500现金用途总额在2026年达到4.9万亿美元、2027年达到5.5万亿美元，分别同比增长21%和13%。其中资本开支预计从2025年的1.296万亿美元升至2026年的1.724万亿美元和2027年的2.103万亿美元，成为金额最大的现金用途；回购虽仍接近万亿美元规模，但增长明显落后。

• 一季度财报已经显示现金支出优先级转向资本开支和研发。已披露且覆盖标普500支出85%的公司中，一季度资本开支同比增长39%，研发增长26%，股息增长7%，而总回购仅增长1%，这与AI基础设施建设加速和回购放缓的主线一致。

• 平均公司仍有能力提高现金支出，但指数层面的变化越来越受AI云厂商主导。一致预期显示标普500中位数公司2026年和2027年每股收益分别增长10%和11%，可以支撑稳健支出；但最大股票和个别因素推高了整体每股收益，未必意味着所有公司均匀增加现金支出。

• AI云厂商是资本开支扩张和回购下降的核心。亚马逊、谷歌母公司、Meta、微软和甲骨文在2025年占标普500资本开支和研发的34%，但只占回购和股息的10%；2026年资本开支一致预期为7550亿美元，同比增长83%，且一季度回购同比下降64%。

• 资产负债表尚未成为AI云厂商扩张的硬约束。该组公司净债务从2025年初的690亿美元升至当前2060亿美元，但净债务与税息折旧摊销前利润比率仅0.3倍，若管理层认为AI投资回报足够吸引，仍具备发债能力；但若2027年资本开支继续匹配2026年增速，则可能需要大幅增加债务。

• 政策不确定性是平均公司现金支出的边际逆风，回购最敏感。高盛估计，在控制其他变量后，经济政策不确定性指数每上升100点，与标普500现金支出下降10%相关，其中回购下降约20%；关税不确定性虽有所变化，但大宗商品和供应链不确定性仍处高位。

• 资本开支和研发展望仍强于回购。剔除能源和AI云厂商后，高盛预计资本开支2026年增长9%、2027年增长8%，由盈利增长、宽松金融条件和电力投资支撑；研发预计2026年增长18%、2027年增长10%，因研发集中在大型科技、媒体通信和医疗公司。

• 回购增长将较温和，但半导体和金融板块会提供部分抵消。高盛预计总回购2026年增长3%、2027年增长5%；AI受益半导体企业和银行可能增加回购，美国公司年初以来已授权6650亿美元回购，但发行和上市增加会令净回购收益率降至2020年以来低位。

• 并购和股息构成现金支出的另外两个支撑。高盛预计股息2026年增长6%、2027年增长5%，未来十年每股股息年化增长5%；已宣布美国战略买方并购年初以来接近7000亿美元，同比增长140%，标普500已完成现金并购预计2026年增长80%、2027年增长15%。

论述逻辑

AI投资需求和组件成本上升 → 最大云厂商上调资本开支并把经营现金流更多投入数据中心和算力 → 标普500现金支出结构从回购和股息转向资本开支和研发 → 高政策不确定性进一步压制最敏感的回购 → 半导体、金融和并购提供局部抵消，但AI资本开支扩张以回购增速放缓为代价。

关键展望

• 标普500现金支出预计继续增长。高盛预测总现金用途2026年增长21%、2027年增长13%；资本开支将分别增长33%和22%，达到1.724万亿美元和2.103万亿美元，是最大增量来源。

• AI云厂商资本开支2027年仍存在高度不确定性。2026年7550亿美元资本开支已相当于经营现金流约100%，若2027年维持同等增长率可能需要约1.4万亿美元投入和4000亿美元净债务增加；高盛基准情形是继续增长但增速放缓。

• 回购增长预计偏弱，净回购收益率继续下行。高盛预计总回购2026年增长3%、2027年增长5%，政策不确定性、较高估值、融资条件和云厂商回购收缩共同压制增速，即便银行和半导体回购改善也难完全抵消。

• 股息和并购保持韧性。股息预计2026年增长6%、2027年增长5%；已完成现金并购预计2026年增长80%、2027年增长15%，并受首席执行官信心、美国经济增长、监管友好和AI业务转型需求支持。

• 主要风险在于AI资本开支回报、组件成本、政策不确定性和融资市场。若AI投资需求继续超过供应，资本开支可能进一步上修；若经济政策不确定性或信用利差上升，平均公司现金支出和回购将受更大拖累。

推荐标的

• AI资本开支受益者，尤其是半导体和算力供应链公司，理由是云厂商资本开支上调会转化为供应商现金流增长，并可能支持其回购。

• 金融板块，理由是该板块约占标普500回购四分之一，且在监管和盈利背景下具备进一步提高回购的空间。

• 不宜把最大AI云厂商的回购作为主要回报来源，原因是其现金流越来越多被资本开支吸收，2026年资本开支已接近经营现金流总额。

关键图表

Exhibit 1：Exhibit 1：高盛对标普500现金支出的预测。表格列示资本开支、回购、股息、研发和现金收购在2021年至2027年的金额及增速。

Exhibit 2：Exhibit 2：近几个季度标普500现金支出的变化，2026年一季度基于已公布且占标普500支出85%的公司。图表显示资本开支增速显著高于回购。

Exhibit 3：Exhibit 3：近几年标普500现金支出优先级正在转变。图表显示资本开支和研发占比上升，而回购和股息占比下降。

Exhibit 4：Exhibit 4：标普500中位数公司预计实现稳健每股收益增长。图表比较指数整体和中位数公司的2025年至2027年盈利增速。

Exhibit 5：Exhibit 5：超大规模云厂商占标普500资本开支和研发的34%。图表显示其在研发、资本开支、回购、股息和现金收购中的占比差异。

Exhibit 6：Exhibit 6：超大规模云厂商已经缩减回购。图表显示该组公司回购增长转弱，而资本开支增长仍然较高。

Exhibit 7：Exhibit 7：超大规模云厂商净债务增加但净杠杆仍低。图表显示净债务上升的同时，杠杆率仍处于温和水平。

Exhibit 8：Exhibit 8：标普500利息覆盖率相对历史仍然健康。图表显示中位数公司和整体指数的利息覆盖倍数仍具缓冲。

Exhibit 9：Exhibit 9：政策不确定性相对历史仍处极高水平。图表显示经济政策不确定性指数的三个月滚动均值明显偏高。

Exhibit 10：Exhibit 10：回购在历史上是对不确定性最敏感的现金用途。图表显示政策不确定性上升对回购的负面影响最大。

Exhibit 11：Exhibit 11：剔除能源和AI超大规模云厂商后的标普500资本开支展望。图表比较实际资本开支增速和模型预测。

Exhibit 12：Exhibit 12：AI超大规模云厂商资本开支增长在2026年加速。图表显示资本开支从2025年的4120亿美元升至2026年一致预期7550亿美元。

Exhibit 13：Exhibit 13：超大规模云厂商资本开支将约等于经营现金流的100%。图表显示其资本开支占经营现金流比例显著高于标普500整体。

Exhibit 14：Exhibit 14：最大股票的一致预期研发增长。表格显示前十大研发贡献公司在2026年和2027年的研发增长预期。

Exhibit 15：Exhibit 15：高盛宏观模型指向2026年和2027年回购温和增长。图表显示模型预测的回购增速低于历史强周期水平。

Exhibit 16：Exhibit 16：高盛宏观模型中的回购增长驱动因素。图表显示盈利增长支持回购，而政策不确定性和估值变化构成拖累。

Exhibit 17：Exhibit 17：按板块划分的一致预期回购增长估算。表格显示信息技术和金融占回购比重最高，板块增速差异明显。

Exhibit 18：Exhibit 18：超大型科技公司按季度回购活动，博通和英伟达的2026年一季度为一致预期。图表显示季度回购额较前期高位回落。

Exhibit 19：Exhibit 19：年初以来回购授权总额达到6650亿美元。图表显示授权金额仍大，但同比增速接近持平。

Exhibit 20：Exhibit 20：净回购收益率将在未来几年进一步下降。图表显示股票发行增加和市值上升削弱企业净需求。

Exhibit 21：Exhibit 21：每股股息增长模型基于每股收益增长。图表显示高盛模型与实际股息增速的长期关系。

Exhibit 22：Exhibit 22：高盛与市场隐含的未来10年每股股息预测对比。表格显示高盛股息路径明显高于市场隐含水平。

Exhibit 23：Exhibit 23：年初以来已宣布的美国并购在高不确定性下仍有韧性，统计超过1亿美元的美国战略买方和财务赞助方并购。图表显示交易金额高于上年同期。

Exhibit 24：Exhibit 24：年初以来现金在已宣布并购对价中占近70%，统计超过1亿美元的美国战略买方和财务赞助方并购。图表显示现金对价占比接近历史高位。