野村：腾讯控股：1Q26预览：一个符合预期的季度

原标题：1Q26 preview: an in-line quarter

摘要

野村预计腾讯2026年第一季度业绩基本符合预期，收入同比增长11%，但经营利润增速放缓至9%，主要因AI投资增加导致经营利润率同比下降0.5个百分点至38%。毛利率预计同比提升1.3个百分点至57.1%，得益于收入结构优化。非GAAP EPS预计同比增长14%至人民币7.50元，与市场一致预期一致。游戏收入预计增长12%，略低于市场预期的13%；广告收入预计增长21%，高于市场预期的18%；金融科技与企业服务收入预计增长10%，符合预期。腾讯在AI领域拥有自研混元大模型和与DeepSeek合作的双重策略，但混元3.0版本预计难以达到当前最先进水平。野村维持买入评级和SOTP目标价HKD727，对应2026年预期市盈率21倍。

主要观点

• 1Q26收入预计同比增长11%至1995.34亿元，基本符合市场预期。
• 经营利润同比增长9%至758.61亿元，增速低于近期季度，因AI投资增加。
• 经营利润率预计同比下降0.5个百分点至38%，毛利率预计同比提升1.3个百分点至57.1%。
• 非GAAP EPS预计同比增长14%至人民币7.50元，与市场一致预期一致。
• 在线游戏收入预计同比增长12%至663.43亿元，略低于市场预期的13%增长。
• 广告收入预计同比增长21%至385.42亿元，高于市场预期的18%增长，且较4Q25的17.5%增速加快。
• 金融科技与企业服务收入预计同比增长10%至601.23亿元，符合市场预期。
• 腾讯自研混元大模型落后于字节跳动豆包和阿里通义千问，因2025年前投资不足。
• 腾讯自2H25起加大AI投资，重组混元团队，并计划于4月发布混元3.0重大升级。
• 混元3.0预计难以匹配当前最先进模型如Qwen 3.6 Plus或GLM 5.1的性能。
• 腾讯与DeepSeek的紧密合作提供了重要后备选项，若自研模型未能达到最先进水平。
• 腾讯拥有充足现金（包括约1000亿美元投资组合）、强大的游戏现金流和微信生态系统，有望缩小与同行在AI领域的差距。

论述逻辑

野村从1Q26业绩预览入手，指出收入增长稳健但利润增速因AI投资承压。随后分析各业务板块表现，游戏略低于预期，广告超预期，金融科技符合预期。接着深入讨论腾讯AI战略：自研混元大模型虽落后但通过重组和升级追赶，同时与DeepSeek合作提供后备方案。最后基于SOTP估值法，认为当前估值（15.2倍2026年预期市盈率）具有吸引力，维持买入评级。

关键展望

• 混元3.0将于4月发布，是重组后首次重大升级，但预计难以达到最先进水平。
• 腾讯需要更多时间使混元进入第一梯队，因竞争对手也在持续改进。
• 风险包括高市场预期、微信支付和海外营销的激进支出，以及竞争对手的潜在颠覆性产品。

推荐标的

• 腾讯控股 (0700.HK)：评级买入，目标价HKD727（基于SOTP估值，对应2026年预期市盈率21倍），当前股价HKD517，隐含上涨空间40.6%。

关键图表

Fig. 1: Tencent – 1Q26F results preview

Fig. 2: Tencent – revenue mix

Fig. 3: Tencent – SOTP valuation