摩根大通：Kioxia Holdings（285A.T）延长与SanDisk的合资协议，预计将首次收到制造服务付款

原标题：J.P. Morgan KIOXIA Holdings（285A.T）Extends JV with SanDisk, expects to receive first payment for manufacturing

摘要

摩根大通维持对Kioxia Holdings（285A.T）的Overweight评级，目标价25,000日元（基于2026年12月）。Kioxia与SanDisk于1月30日宣布将三重县工厂合资协议延长至2034年底（原定2029年底到期），与北上工厂协议期限一致。新协议下，Kioxia将首次从SanDisk获得11.65亿美元（约1,782亿日元）的制造服务付款，预计在2026年4月至2029年12月间收到。该付款为固定金额，不基于利润率或其他指标，Kioxia计划将其记为营业利润，具体细节将在2月12日的业绩发布会上公布。摩根大通认为此举积极，因Kioxia此前未获得与所提供价值相称的补偿。报告还指出Kioxia受益于规模经济、AI和大数据驱动的工厂运营效率，以及持续的成本控制和技术领先（如CBA/OPS架构、QLC）。

主要观点

• Kioxia与SanDisk将三重县工厂合资协议延长至2034年底，与北上工厂协议一致。
• 新协议下，Kioxia将首次从SanDisk获得11.65亿美元（约1,782亿日元）的制造服务付款，覆盖2026年4月至2029年12月。
• 该付款为固定金额，不基于利润率或其他指标，Kioxia计划记为营业利润，具体会计处理待定。
• SanDisk将把该付款在未来九年记为销售成本。
• 此前Kioxia负责工厂运营（AI/大数据、规划建设、洁净室管理、生产计划、采购、制造、出货、补贴及社区/政府沟通），但未获得相应补偿。
• 双方将继续分担设备投资成本和固定费用，协议仅覆盖三重县工厂的生产。
• 摩根大通维持Overweight评级，目标价25,000日元（基于2026年12月），估值采用FY2026-FY2027平均EPS乘以约10倍P/E（+1标准差，反映中周期至上升周期）。
• 投资主题：Kioxia有望实现高于市场的增长，驱动力包括：企业级SSD需求上升带来的产品组合升级、行业领先的低比特成本（通过成本控制及CBA/OPS、QLC技术）、以及与SanDisk合资带来的高投资效率（规模经济提升回报）。
• 风险：AI需求放缓、供需恶化（资本投资激进）、NAND价格急涨导致需求下降、新产品开发延迟、半导体下行周期、宏观衰退。
• 上行情景：AI需求超预期、资本投资持续自律、SSD在近线HDD领域份额扩大。

论述逻辑

Kioxia与SanDisk延长合资协议并首次获得制造服务付款 → 解决了Kioxia此前未获得与所提供价值相称补偿的问题 → 新付款为固定金额，预计2026-2029年收到，将提升营业利润 → 结合Kioxia在规模经济、AI/大数据运营效率、成本控制和技术领先方面的优势 → 支撑摩根大通对Kioxia高于市场增长的预期 → 维持Overweight评级和25,000日元目标价。

关键展望

• 2月12日业绩发布会将提供制造服务付款的会计处理细节。
• 付款预计在2026年4月至2029年12月间收到。
• 报告未明确未来验证点或时间窗口，但提及NAND需求持续增长和资本投资自律支持定价。

推荐标的

• Kioxia Holdings（285A.T）：评级Overweight，目标价25,000日元（2026年12月）。理由：受益于合资协议延长及制造付款、企业级SSD需求增长、成本优势和高投资效率。

关键图表

Figure 1: Production capacity split

Figure 2: Cost split image

Figure 3: NAND fab location and market share by each company