瑞银 中国锂行业：虽已脱离峰值，但已超跌

摘要

瑞银将2027E中国锂价预期从Rmb200k/t下调至Rmb120k/t（对应全球成本曲线），但该价格仍高于当前市场预期的Rmb100k/t（纯锂生产商对应18-20x PE）。 市场当前过度担忧中国储能电池去库存，却忽视了江西反腐调查可能引发的供应下行风险。 瑞银基准情形预计2027E全球锂供应同比增长22%，需求同比增长15%；其中储能电池需求在2026E增长64%后，2027E增速放缓至30%。 基于锂价下调，瑞银将覆盖的中国锂业公司2027E盈利预测下调50-56%，并相应下调目标价，但认为板块调整已过度，重申全线“买入”评级。 以天齐锂业为例，其当前股价对应的上行与下行风险比为3.8:1，具有较高吸引力。

主要观点

• 瑞银将2027E中国锂价基准预期从Rmb200k/t下调至Rmb120k/t，但仍高于市场内含的Rmb100k/t水平。

• 2026年前8个月电池相关锂需求同比增长约60%，快于终端电动车及储能装机隐含的约45%增速。

• 锂化学品、正极材料、电池及整车厂库存处于中低水平，但储能系统集成商及下游渠道库存偏高。

• 预计储能电池需求增速将从2026E的64%放缓至2027E的30%，拖累2027E总体锂需求增速放缓至15%。

• 中国控制的供应存在下行风险，江西反腐调查及津巴布韦出口配额不确定性可能压低2027E实际供给。

• 瑞银在下行情景下预计2027E全球锂供应仅增长10%，而买方一致预期仍假设增长30%且未考虑江西扰动。

• 2026年前7个月中国储能电池出口量达到国内出货量的111%，出货与中标基本匹配但装机转化率仅41%。

• 由于锂价下调，瑞银削减覆盖标的2027E盈利预测50-56%，但维持对覆盖中国锂业公司的买入评级。

• 盐湖股份目标价从Rmb49.80下调至Rmb34.92，维持买入评级，对应10x 2027E EV/EBITDA及16x 2027E PE。

• 天齐锂业股价具备不对称上行空间，风险收益比为3.8:1，基准目标价为Rmb52.13。

论述逻辑

• 全球大宗商品团队下调锂价预期 → 结合基准供求分析（需求+15%/供应+22%），瑞银下调2027E中国锂价假设至Rmb120k/t → 下修覆盖公司2027E盈利预测（下调比例无法从文本确认）并下调目标价 → 论证当前股价隐含的Rmb100k/t及10%需求增速过度悲观，且忽略了江西及津巴布韦供给收缩风险 → 得出板块已被过度抛售、维持买入评级的结论。

关键展望

• 基准情形下2027E全球锂需求预计增长15%，供应增长22%，中国碳酸锂价格预计为Rmb120,000/t（含增值税），锂辉石精矿为US$1,500/t。

• 乐观情形下2027E需求增长20%、供应增长10%，市场缺口479kt LCE，支撑碳酸锂价格达Rmb170,000/t，锂辉石达US$2,350/t。

• 悲观情形下2027E需求增长10%、供应增长30%，市场过剩233kt LCE，价格逼近成本曲线底部Rmb80,000/t，锂辉石为US$900/t。

• 关注赣锋锂业2026年12月8日左右的催化事件，供应扰动可能成为主要驱动因素。

• 主要风险包括储能电池去库存压力持续、储能中标向装机转化迟滞（因IRR承压及项目延期）以及出口退税取消引发的抢出口后需求回落。

推荐标的

• 盐湖股份（000792.SZ）：维持买入评级，目标价从Rmb49.80下调至Rmb34.92，基于10x 2027E EV/EBITDA，对应16x 2027E PE。

• 天齐锂业：维持买入评级，当前股价Rmb43.26，基准目标价Rmb52.13（基于5.6x 2027E EV/EBITDA），乐观/悲观估值分别为Rmb88.00与Rmb31.55。

• 赣锋锂业（002460.SZ）：维持买入评级，此前2026年5月7日目标价为Rmb110.45（股价Rmb88.00），瑞银重申全线覆盖标的买入评级。

关键图表

图1. 评级、预测和目标价变动汇总

图2. SMM中国碳酸锂周度库存（旧样本基数）

图3. 全球NCM正极材料库存对比库存

图4. 中国储能电池总出货量对比中国储能电池出口量+中国储能电池中标量

图5. 瑞银全球原生锂现金成本曲线（供需基准情景）

图6. 盐湖股份EV/EBITDA对比中国碳酸锂现货价格

图7. 赣锋锂业-A关键假设与预测变动

图8. 天齐锂业（人民币）