德意志银行：美国加息路径推陡收益率曲线
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摘要
Deutsche Bank在FOMC会议后更新美国利率预测，将其经济学家对美联储政策路径的调整纳入SOFR互换和美国国债收益率预测。新的基准情形假设美联储将在2026年9月和12月各加息25bp，使联邦基金利率升至4.1%，并在2027年全年维持不变，随后于2028年回到3.5%-3.75%的长期中性利率区间。该调整主要抬升前端利率预测，2年期美国国债年末预测升至4.3%，较此前上调35bp；对长期收益率影响较小，10年期美国国债年末预测为4.8%，仅上调10bp。报告的核心市场含义是，前端利率与市场定价基本一致，但曲线应比远期定价更陡，因为加息最终会在2028年被回撤，而期限溢价、供给压力和海外需求变化仍主导长端。
主要观点
- 政策路径的主要变化是2026年内加入两次25bp加息。德银经济学家预计美联储分别在9月和12月加息，使联邦基金利率升至4.1%，之后2027年维持不变，2028年再回到3.5%-3.75%的长期中性水平，这意味着本轮上修是阶段性政策反应，而不是对长期中性利率的重新估计。
- 前端收益率预测被显著上修，但长端调整有限。报告将2年期美国国债年末预测上调35bp至4.3%，而10年期美国国债年末预测仅上调10bp至4.8%，反映加息路径主要改变近端政策利率锚；由于德银假设加息会在2028年中前后被逐步回撤，长端利率没有跟随前端等幅上行。
- 德银维持此前的结构性假设，包括名义中性利率3.5%-3.75%、债券供给增加推动期限溢价上升，以及融资环境和监管背景较友好带来互换利差温和扩大，即美国国债相对变贵。这些假设让长期收益率的定价仍围绕供需和期限溢价，而不是单纯跟随短端政策利率。
- 相对市场远期而言，报告认为前端利率定价大致合理，但曲线斜率被市场低估。由于美联储加息最终在2028年中前后被回撤，前端不会无限上行；长端则仍要消化价格敏感型投资者持有更多债券供给、期限溢价抬升和海外需求变化，因此德银给出的曲线比市场远期更陡。
- 下行利率风险来自AI的两端尾部情形：一是AI泡沫破裂导致风险偏好、企业资本开支和风险资产财富效应同时降温，二是AI对劳动力市场造成显著负面冲击，进而削弱工资、消费和通胀压力。报告把这两类风险都视为可能压低政策利率和长端收益率的尾部变量。
- 油价大幅下跌也是利率下行风险之一。如果能源价格明显回落，将降低通胀压力并改善实际收入，对美联储继续加息的必要性构成约束；同时，债务管理和监管政策也可能被用于压低收益率，不过德银认为经济基本面对利率的影响仍更大。
- 上行利率风险来自全球财政和资本开支需求增加，以及海外对美国国债需求减弱。若额外财政融资和企业资本开支推高资金需求，或外国投资者对美国国债配置意愿下降，期限溢价可能进一步抬升，使长端收益率高于基准预测，也会让曲线陡峭化更加明显。
论述逻辑
美联储前景被更新为2026年两次25bp加息 → 政策利率峰值升至4.1%，直接抬高前端SOFR和美国国债预测 → 但2027年按兵不动、2028年回到3.5%-3.75%中性利率，限制长端上修幅度 → 长端更多受供给、期限溢价和海外需求驱动 → 因而相对远期市场，前端基本合理、收益率曲线应更陡。
关键展望
- 利率路径方面，德银预计2026年9月和12月各加息25bp，2027年维持政策利率不变，2028年再回到长期中性区间。
- 收益率预测方面，2年期美国国债年末预测为4.3%，10年期美国国债年末预测为4.8%，曲线较市场远期更陡。
- 风险情景方面，AI泡沫破裂、AI冲击劳动力市场、油价大幅下跌、债务管理和监管政策压低收益率，均可能带来利率下行风险。
- 上行风险方面，全球财政扩张和资本开支需求增加、海外对美国国债需求减弱，可能推升期限溢价并让长端收益率高于基准预测。
推荐标的
- 美国收益率曲线陡峭化交易：报告认为前端与市场定价大致一致，但长端受期限溢价和供给约束，曲线比远期定价更陡。
- SOFR和美国国债前端风险管理：两次25bp加息会抬升前端预测，但2028年回到中性利率使该上行不是开放式趋势。
- 美国长端利率风险对冲：若海外需求转弱或全球财政与资本开支需求上升，期限溢价可能抬升，长端仍需保留上行风险对冲。
关键图表
Figure 1：基准政策利率路径大体与市场定价一致，但高于美联储和私营部门预测
Figure 2：SOFR和UST预测表
Figure 3：预测显示前端利率与市场一致，但曲线比远期定价更陡
